有色（四）铝行业供需重构、周期演进与投资机遇与挑战解析 铝类股行情走完没？

一、铝产业链上下游全景解析

 12小时飞机，多年国内出差的习惯做任何交通工具就是睡觉，这样保证落地有足够精力迅速投入工作和事情。但时差这个，实在没办法，就跟有一年去开普敦两眼冒光十多个小时。把之前写过铝类研报、收集的资料和碎片研究再赶紧整理形成有色第四篇铝行业的讨论思考。对于铝的争议远比黄金和铜大的多，一不如黄金的避险属性和国人骨髓里的认知，虽然多空分歧但储备和佩戴、赠予需求还有。二不如铜的产业逻辑硬核，供需关系相对明晰。所以铝周期的看待的确多空理论都非常扎实和互相嫌弃。本文，没添加多空色彩，旨在尽量客观的做一些探讨，不喜勿喷。

跟铜不一样，铝先不说周期，方法论是先把上中下游梳理清晰:

（一）上游：资源与再生转型双核心

       何为上游，上游环节以原料供给为核心，形成原生铝与再生铝两大供给路径。原生铝的核心原料为铝土矿，全球储量高度集中于几内亚（占比30%）与澳大利亚（占比20%），中国作为全球最大铝生产国，铝土矿自给率仅60%（我国铝土矿并不高，这个需要首先知悉），2025年进口量达1.6亿吨，其中几内亚进口占比超70%，CIF价稳定在85-90美元/吨，进口依赖度高导致原料端易受地缘政治扰动。再生铝原料为废铝，分为加工过程产生的新料与终端报废回收的旧料，资料显示2024年国内废铝供应量2179万吨，华东地区因制造业集聚占比超40%，且政策端明确支持再生铝发展，《有色金属行业碳达峰实施方案》设定2025年再生铝产量1150万吨、2030年占原生铝比例40%、2027年1500万吨以上的目标，再生铝凭借95%的高回收率与政策补贴，成为行业减碳核心路径，产能利用率有望从当前60%提升至80%。

（二）中游：冶炼与加工的结构性分化

中游是铝产业链的核心价值环节，涵盖氧化铝、电解铝、再生铝冶炼及铝加工四大细分领域，各环节呈现显著的供需与竞争格局差异。（跟黄金一样，务必要分清不同环节企业的估值不同）

氧化铝生产，全球95%采用拜耳法工艺，中国产能占全球50%以上，2025年新增产能达1260万吨，主要集中于广西华昇及印尼项目，行业呈现明显过剩态势，价格从前期4000元/吨回落至3000元/吨中枢。成本结构中，铝土矿占比55%-65%，能源占比20%-30%，国内加权平均完全成本3104元/吨，区域成本差异显著：沿海企业依托进口铝土矿与清洁能源优势，成本控制在2900-3100元/吨，而内陆企业受原料运输与能源结构限制，成本高达3200-3500元/吨，环保支出（尤其是赤泥处理）进一步推高成本10%，行业利润逐步向低成本企业集中。（每顿差异的成本导致企业利润差别很大）

电解铝是中游核心环节，全球产能中国占比57%，2025年运行产能达4389.7万吨，利用率97.55%，已逼近4500万吨政策红线，未来三年新增产能仅100万吨左右，主要通过产能置换实现，年均增速降至0.38%-2.73%。海外产能增量集中于印尼、中东，但受电力与基建制约落地缓慢：印尼规划超600万吨产能，2025-2027年实际新增仅197万吨；中东依托廉价天然气扩产约100万吨；欧洲则受高电价影响持续萎缩，2025-2027年或再减30-50万吨，累计退出超100万吨。成本端电力占比30-40%，形成明显的区域成本梯队：阿联酋（天然气成本优势）吨铝成本12000元/吨，印度12700元/吨，中国云南水电铝0.35-0.45元/度，吨成本17075元/吨左右，山东网电成本最高，区域成本差达2000元/吨，绿电占比成为核心竞争壁垒，2025年国内绿电占比要求25%，2027年升至30%，将推高行业平均成本500-800元/吨。（电成本是电解铝的核心竞争力）

再生铝2024年国内产能1762万吨，但利用率不足四成，产量705万吨，其中ADC12合金因适配新能源汽车轻量化需求，占该领域再生铝材市场超70%。随着保级回收技术突破与政策扶持，2024-2027年全球再生铝产量将从2100万吨增至2500万吨，占总供应比例提升至30%，部分缓解原生铝供需压力。

铝加工环节涵盖压铸、挤压、轧制等工艺，产品结构向高端化转型：传统建筑型材需求放缓，而电池箔、光伏边框、汽车结构件等高端产品溢价显著。2024年国内铝材产量达6290万吨，同比增7.8%，其中铝板带箔产量1344万吨（同比增10%），铝杆产量386.8万吨（同比增16.16%），反映加工端向高附加值领域倾斜的趋势。（谁转型和研发，量产快，谁具备先手优势）

（三）下游：传统承压与新兴爆发的结构转型

下游需求呈现“传统领域收缩、新兴领域爆发”的鲜明特征，需求结构持续优化。传统领域中，建筑用铝占比从2021年29%降至2025年21%，2024年房地产施工面积同比下降12.7%，新开工面积下降23.0%，拖累建筑铝型材消费，但铝模板等绿色建材带动结构性增长；包装用铝占比12%，需求保持平稳。

新兴领域成为需求核心增量：新能源汽车单车用铝量从2023年210kg增至2025年250kg，电池托盘、车身结构件采用6xxx系铝合金，挤压铝材需求年增40%，2025年全球新能源汽车产量达1200万辆，用铝量突破300万吨，渗透率提升至25%；光伏领域1GW耗铝1.8万吨，2025年光伏用铝量预计达600万吨，年增35%，边框铝材成为核心需求（如果看好大储能的光伏行业周期反转，铝应用就会随之增量）；特高压电网需求增速超20%，AI数据中心配套设施进一步拉动电力用铝；工业机器人密度提升至470台/万名员工，单台用铝300kg，2025年消费量达15.5万吨，未来三年CAGR超10%；低空经济领域2025年铝材消费量预计达125万吨，市场规模320亿元（CAGR 36%），物流无人机消耗45%的6系挤压铝型材，载人eVTOL以7系铝合金为主；航空航天领域铝合金占飞机结构件比例达80%，2024年全球商用航空铝材需求580万吨（同比+30%），3D打印铝合金粉末技术推动零件合格率从75%跃升至92%。

二、铝周期深度演进：历史曲线与2026年反转逻辑

（一）过去十年铝周期曲线解析（2015-2025）

铝周期的核心驱动逻辑从“供给无序+地产依赖”转向“供给刚性+新能源驱动”，价格曲线呈现鲜明的阶段特征，且与产能利用率、库存、行业利润形成强联动。

2015年之前为产能过剩期，供给端无序扩张导致电解铝产能从2000万吨激增至4000万吨，而传统地产需求增长乏力，全行业陷入亏损，铝价中枢维持在13000-16000元/吨，行业毛利率不足5%。2016-2017年供给侧改革牛市，政策清理违规产能并设定4500万吨产能天花板，供需关系逆转，铝价从11000元/吨飙升至17000元/吨，涨幅55%，行业利润快速修复，毛利率回升至15%以上。2018-2020年为改革红利期，供给刚性显现，需求受疫情冲击后快速V型反转，全球宽松政策提供流动性支撑，铝价在13500-15000元/吨区间震荡，周期波动幅度收窄。2021-2022年能源危机牛市，国内能耗双控叠加欧洲天然气危机导致海外减产，全球供给紧张，铝价创历史新高，LME铝价突破3000美元/吨，沪铝最高触及24000元/吨，涨幅达60%。2023至今进入新常态期，需求结构向新能源转型，供给端产能红线约束强化，铝价中枢上移至19000-21000元/吨，高利润常态化，行业平均毛利率稳定在20%左右。

从周期曲线特征看，铝价波动与库存周期高度同步：2021年全球显性库存降至历史低位，推动价格飙升；2023年库存缓慢去化，支撑铝价韧性；2024年库存呈现季节性波动，但总体维持低位，放大了供需边际变化对价格的影响。同时，成本曲线成为价格底部支撑，随着绿电占比提升，行业平均成本上移，进一步强化价格韧性。

（二）2026年周期反转机会推演

2026年将成为铝周期从“紧平衡”转向“明确缺口”的关键反转年份，核心驱动因素在于供给刚性与需求韧性的矛盾激化，叠加多重催化剂共振。

供给端刚性是反转的核心基础：中国电解铝产能已触及4500万吨天花板，2026年预计运行产能4490万吨，增速仅0.76%；海外新增产能落地缓慢，2026年全球新增产能约169万吨，年均增速1.5%，显著低于历史2.7%的平均水平。更关键的是，2026-2028年全球将迎来电力合同到期“集中调整期”，预计影响200-300万吨产能稳定性，可能引发阶段性减产，进一步收缩供给。

需求端韧性：2026年全球铝需求预计达7700-7800万吨，同比增长2.4%-2.7%，其中中国需求增速1.4%，新兴市场如墨西哥、印尼、越南需求增速超10%。新能源汽车渗透率将提升至35%以上，全球产量达1800万辆，用铝量突破450万吨；光伏新增装机预计达400GW，用铝量增至720万吨；工业机器人、低空经济等新兴场景用铝量同比增长超20%，合计贡献需求增量300万吨以上，可以覆盖传统领域的需求下滑。

供需缺口扩大大概率触发周期反转：2025年全球铝供需缺口约80万吨，2026年缺口将扩大至150-190万吨，中国市场缺口更为显著，预计达213万吨，进口依赖度提升至5%以上，形成“海外过剩铝锭→中国”的贸易格局。库存方面，当前全球显性库存处于历史低位，2026年需求旺季将进一步消耗库存，如果上述推断逻辑成立，将会推动铝价突破前期高点。大行观点:LME铝价有望升至3000-3200美元/吨，沪铝中枢上移至20500-21500元/吨。

反转催化剂梳理因素包括：美联储降息推动美元走弱，强化铝价金融属性；欧盟碳关税正式落地，绿电铝溢价从当前5%-8%提升至10%-15%；国内特高压、新能源汽车下乡等政策加码，拉动需求；几内亚铝土矿供应扰动引发氧化铝价格反弹，传导至电解铝成本端。

三、过去五年铝现货与期货价格走势梳理分析（2021-2025）

过去五年铝价呈现“震荡上行、中枢抬升”的总体态势，LME铝与SHFE铝价格走势高度联动，但受区域供需、政策、汇率等因素影响，存在阶段性分化，现货与期货基差波动反映市场预期变化。

2021年是价格大幅上涨的一年：LME三月期铝从年初2000美元/吨起步，受欧洲天然气危机导致海外电解铝减产100万吨、国内能耗双控限产影响，年底飙升至3000美元/吨以上，全年涨幅50%；沪铝主力合约从15000元/吨升至22000元/吨，涨幅46.7%。年内基差多数时间呈现现货升水，反映现货供应紧张，企业惜售情绪浓厚。

2022年价格高位震荡后回落：LME铝年初维持3000美元/吨高位，随着美联储加息启动、全球经济增速放缓，价格逐步回落至2200-2400美元/吨区间，全年跌幅约20%；沪铝受国内疫情冲击与地产下行影响，从22000元/吨跌至18000元/吨，年底略有反弹至19000元/吨。年内基差转为现货贴水，反映需求疲软导致库存累积，市场预期转向变差。

2023年价格中枢抬升并震荡：LME铝在2100-2500美元/吨区间波动，中枢较2022年提升10%，核心支撑是海外产能恢复缓慢与新能源需求增长；沪铝围绕18500-20500元/吨震荡，国内产能刚性与光伏、新能源车需求增长形成支撑，年底受政策刺激回升至20000元/吨以上。基差波动收窄，多数时间在-100至100元/吨区间，反映供需趋于平衡。

2024年价格波动加剧：LME三月期铝冲高至2799美元/吨（年内高点），后受全球经济复苏不及预期影响回落至2210-2560美元/吨区间；沪铝主力合约表现更为强劲，年初受几内亚油库爆炸引发铝土矿供应担忧冲高至19800元/吨，二季度在“大规模设备更新、消费品以旧换新”政策刺激下涨至21300元/吨，8月跌至18730元/吨（年内低点），四季度受新能源汽车抢出口与光伏装机爆发带动回升至21800元/吨，全年中枢20700元/吨，同比提升8%。年内基差基本在-100至100元/吨波动，年初及四季度现货升水，反映阶段性供需紧张。

2025年价格稳中有升：截至12月，LME三月期铝中枢维持在2700-2900美元/吨，沪铝中枢20000-21000元/吨，核心驱动是中国产能满产、海外新增产能不及预期与新兴需求持续增长。年内基差呈现“旺季升水、淡季贴水”的季节性特征，现货市场受下游企业补库行为影响，波动幅度大于期货市场。同时金银铜的现货上涨，拉伸就铝的预期。

价格走势核心规律试着总结为：

一是供给端约束成为价格长期支撑，产能天花板与能源成本上升推动铝价中枢逐步上移；

二是需求结构转型改变价格波动逻辑，新能源需求占比提升使得铝价与传统地产周期联动性减弱，与新能源产业链景气度相关性增强；

三是区域供需差异导致基差波动，中国供需缺口扩大时现货升水明显，海外产能集中释放时转为贴水；

四是宏观因素（美元、利率、地缘政治）影响短期波动，但长期主导因素仍是供需基本面。

四、铝类股票标的投资机会解析

基于铝行业供需格局、周期演进与价格走势分析，股票投资机会可分为短期周期弹性机会与中长期结构性机会，个人认为核心筛选逻辑为“成本优势、产能弹性、产品结构、政策红利”四大维度。

（一）短期周期弹性机会

聚焦电解铝环节，把握供需缺口扩大与铝价上涨带来的盈利弹性，优选成本优势显著、高分红的龙头标的。

A股方面，典型标的:以云铝股份为例：公司电解铝产能305万吨，绿电占比80%，主要布局云南水电铝基地，吨铝完全成本16500元/吨左右，处于行业低成本梯队，2026年铝价上涨1000元/吨时，净利润弹性达30亿元以上；同时公司推进铝加工产能升级，电池箔、光伏边框等高端产品占比提升，进一步增厚利润（举例）。

港股方面，中国宏桥是全球电解铝龙头，产能646万吨，云南基地占比35%，依托垂直整合与规模效应，吨铝成本较行业低500-800元，2025年股息率达14%，高分红属性凸显；公司印尼氧化铝基地成本低至1700元/吨，完全对冲原料价格波动，2026年铝价上涨将显著提升公司盈利与分红水平。中国铝业作为全产业链龙头，电解铝产能796万吨（含整合产能），氧化铝自给率超100%，受益于铝价上涨与进口量增加，加工费维持高位。

（二）中长期结构性机会

围绕再生铝、高端加工、绿色转型三大主线，布局具备技术壁垒与政策红利的细分龙头。

再生铝领域，A股例如典型这类标的举例:明泰铝业：公司再生铝产能120万吨，利用率达75%，受益于政策补贴与保级回收技术突破，吨铝毛利较原生铝高800-1000元；公司聚焦新能源汽车、家电用铝，产品附加值高，2027年再生铝产能有望扩至180万吨。港股南山铝业国际布局“国内高端制造+印尼低成本基地”双核心，再生铝回收体系完善，高端加工产品占比超30%，毛利率较普通铝产品高10-15个百分点，印尼氧化铝基地成本低至1700元/吨，享受税收优惠，财务结构优异（资产负债率17.56%）。

高端加工领域，关注聚焦高附加值赛道的企业：电池箔领域，例如恩捷股份、万顺新材布局动力锂电池铝箔，技术门槛高，进口依赖度30%，随着新能源汽车渗透率提升，需求增速超30%；航空航天领域，例如南山铝业、中国铝业的7系铝合金产品逐步实现进口替代，进入波音、空客供应链，2030年航空航天用铝CAGR达8%-10%；光伏边框领域，例如顺钠股份、宏润建设专注于高精度挤压型材，受益于光伏装机量快速增长，订单增速超40%。

绿色转型领域，绿电铝标的长期受益于碳关税与政策倾斜：例如云铝股份、神火股份绿电占比分别达80%、60%，吨铝碳排放量较火电铝低50%以上，欧盟碳关税落地后，绿电铝溢价将持续扩大；例如电投能源布局内蒙古绿电铝项目，依托风电、光伏资源，吨铝成本有望降至16000元/吨以下。（以上均为举例）

（三）潜在风险

 地缘政治风险：几内亚铝土矿供应中断可能导致氧化铝价格暴涨，推高电解铝成本；

需求不及预期：房地产复苏缓慢或新能源汽车、光伏装机增速下滑，拖累铝需求；

政策变化风险：国内产能红线调整、出口退税政策变化或影响行业供需与企业盈利；

能源价格波动：煤炭、天然气价格上涨导致火电铝成本上升，或云南干旱影响水电铝产能利用率；

海外贸易摩擦：美国加征铝产品关税，影响国内铝材出口。

风险提示：

本文及股吧发的所提到的观点仅代表个人的见解，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负（这里讨论不及时，有需要去xueqiu找我）。也因本人主资金年初布局金铜铝，可能会带有一点看多色彩，但均为客观呈现讨论。

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