一纸以股权抵偿交易差价的协议，将海利生物（603718.SH）推到了风口浪尖。
近期，海利生物正式宣布，将“被动”以3.993亿元的对价，收购控股子公司陕西瑞盛生物科技有限公司（以下简称“瑞盛生物”）剩余的41%股权。交易完成后，公司对瑞盛生物的持股比例将从55%升至96%。
海利生物方面在公告中表示，本次交易完成后，公司对瑞盛生物的控制将进一步加强，有利于整体资源调配和整合，优化口腔业务的统一管理，提升运营效率，符合公司战略发展方向，有利于提升整体业务竞争力。
《中国经营报》记者注意到，作为海利生物口腔业务板块的核心，瑞盛生物从2024年10月被高调收购，到如今估值大幅缩水、业绩承诺砍半，仅用了一年时间。而这笔交易因定价合理性、关联交易透明度等疑问，已在公告发布当晚收到上交所下发的监管工作函。
针对此次收购的具体安排及监管函等问题，记者日前向海利生物方面致函采访，但截至发稿，未获公司方面回复。其间记者多次拨打公司证券部电话，但并未有人接听。
交易定价惹争议
这场交易的起点是2024年10月，海利生物为了向口腔组织修复与再生材料领域转型，豪掷 9.35亿元现金收购了美伦管理有限公司（以下简称“美伦公司”）持有的瑞盛生物55%股权。
交易落地时的财务数据颇为亮眼：瑞盛生物2024年实现了1.38亿元的净利润，超额完成了当年度的业绩承诺。海利生物一度认为找到了新的业绩增长点。
然而，市场环境的剧变很快便带来了残酷的现实。由于行业竞争者增加引发的“价格战”影响显现，以及相关税收优惠政策执行收紧，瑞盛生物的业绩在2025年第二季度开始出现下滑。2025年第二季度，瑞盛生物的产品价格环比降幅高达40%。与此同时，新进入者普遍采用低价竞争策略，瑞盛生物为保住市场份额只能被动大幅降价。
雪上加霜的是，瑞盛生物的税收环境也发生了变化。原本可申请按3%简易征收增值税，自2024年起改为一般计税方式按13%的税率征收，直接影响了其利润水平。
基于这些变化，海利生物在2025年9月与美伦公司签订补充协议，将瑞盛生物的整体估值从17亿元下调至9.74亿元。最初的收购价格相应从9.35亿元调减至5.357亿元，美伦公司因此需要向海利生物退还高达3.993亿元的交易差价。
根据北京卓信大华资产评估有限公司出具的评估报告，本次收购采用收益法评估时，瑞盛生物股东全部权益评估值为9.74亿元，较其账面价值3.01亿元增值6.73亿元，增值率高达223.21%。但该评估报告同时采用了市场法进行验证，市场法的评估增值率为180.74%。
在瑞盛生物盈利能力已出现明显下滑的背景下，收益法基于的未来盈利预测能否实现，这一选择是否合理也成为市场关注的问题之一。
在本次“债转股”交易中，美伦公司仍背负着业绩承诺，即瑞盛生物2024—2026年累计实现的经审计净利润不低于2.33亿元。目前2024年已完成1.38亿元，这意味着剩下的2025年和2026年需要合计完成约9500万元。
虽然相较于最初的承诺已经大幅调低，但实现难度依然不小。以2025年前三季度4305.67万元的净利润推算，要完成调整后全年不低于5000万元的承诺，第四季度需完成约694万元的净利润。
更大的风险在于承诺方的履约能力，美伦公司已明确表示因“资金周转困难”而无力支付3.993亿元的现金差价。当交易对手连数亿元的现金补偿都无法支付时，市场难免怀疑其未来是否有能力在瑞盛生物业绩不达标时，继续履行现金补偿义务。
尽管公告中提到，美伦公司同意将剩余4%的瑞盛生物股权继续质押，并将已支付的5000万元转为保证金作为担保。但这笔保证金与数亿元的业绩承诺补偿责任相比，担保力度显然有限。
迟到的关联交易认定
本次交易另一个值得关注的方面是其“关联交易”的性质。公告披露，在完成首次重大资产购买后，海利生物 “基于谨慎性原则新增认定美伦公司为关联方” 。
原因是美伦公司的实际控制人张政武曾做出“关于规范和减少关联交易”的承诺。这一事后认定关联关系的操作，使得本次交易也构成关联交易。
事实上，关联交易的核心要求是定价公允和程序合规，在交易对手已丧失履约能力、标的业绩变脸的复杂局面下，本次股权抵债方案是否真正体现了公平原则，保护了上市公司全体股东尤其是中小股东的利益，则需要海利生物方面更为详细的解释。
回顾整起事件，可以梳理出一条清晰的资本运作路径。2022年4月21日，美伦公司将其持有的瑞盛生物60%的股份作价1.16亿元转让给西安惠春泽医学技术有限公司。彼时，根据北京中天华资产评估有限责任公司出具的资产评估报告，采用收益法确定的瑞盛生物评估值为1.94亿元。
两年后，海利生物以17亿元的估值接手，增值率惊人。如今估值虽已腰斩，但通过一系列协议安排，美伦公司已成功将大部分股权变现。
同时，也有投资者对收购瑞盛生物提出质疑，今年11月10日，有投资者在互动平台提问称：“公司重要股东章建平、方章乐、方文艳在2024年公司收购瑞盛生物后，先后退出公司前十大股东列表，且公司在2025年9月披露调整瑞盛生物交易价格并签署补充协议，是否可以理解为公司这次的重大资产购买是失败的？”
海利生物则在回复中表示，相关股东减持是其自身需求的综合考量，虽然瑞盛生物今年业绩未达预期，但公司也通过积极沟通协商，及时调整估值和交易价格，使得上市公司降低了投资成本，控制了投资风险，同时有效降低了业绩承诺无法达成风险，有利于维护公司及全体股东的利益。后续公司会继续做好经营，同时也会在口腔领域和IVD两个领域重点寻找优质项目。
