自25年7月以来，国际白银价格不断刷新历史新高，连续暴涨的走势令人震撼。关于此次上涨的原因，市场有诸多解读，但笔者认为根本推动力只有两个字：轧空。
要讲清楚轧空，首先要明白一个基础金融概念：现货和期货。生活中最常见的例子就是现房和期房，现房是一手交钱一手交房，期房则是交完钱后开发商给出一纸合约，等房子盖好后凭合同兑换商品房。这个概念正是源于期货，现房和期房的叫法也由此而来。
期货市场的魔力远不止“交易未来”。在期货交易概念出现前，如果预判猪肉价格会暴涨并想借此牟利，就必须先买下成吨的实物猪肉囤积居奇。但采购渠道、运输、冷藏、销售端的运输，每一个环节都会产生额外成本，不断侵蚀利润，这就是现货交易的缺陷。
期货则完全不同，它就像一张电子兑换券，在最终兑换前，无论这张兑换券转手多少次，背后的实物都无需参与交易。这也引出了期货交易的关键特征：理论上可以脱离实物数量的制约，以几乎无上限的量进行交易，这也是酿成中国资本市场惨案的327国债期货事件的导火索之一。
关于327国债期货事件，后期有机会我会写出来，现在只需要知道，在当今世界成熟的大宗商品市场中，期货合约的数量理论上没有上限。期货不必像股票那样“发行多少才能卖多少”，只要有买卖双方，交易所就能撮合成交，源源不断的期货合约也会随之产生。
换句话说，期货交易全凭交易双方的“意愿”，不在乎是否有对应的“实物”，这是期货的本质——它只是交易双方的约定，而非实物的投影。
这一点和本次白银暴涨有什么关联？我们先通过一个例子来理解，把时间拉回到咖啡市场。
假设小多子是一名商人，预判三个月后咖啡价格会从现在的每杯20元跌到5元，为了牟利，你开始向外发售定价10元的咖啡兑换券，约定持券人在三个月后的5月1日，可凭券兑换一杯咖啡。此时持券的消费者觉得占了便宜，半价就能买到咖啡，小多子也觉得有利可图，因为如果咖啡真的跌到5元，每杯能赚5元净利润。为了赚更多钱，小多子开始大量发售咖啡兑换券，而此时市场里出现了一位实力雄厚的神秘买家，我们称他为“多头”。他发现，小多子发售的咖啡兑换券总量，已经远远超过了5月1日当天全国所有咖啡店的产能上限。
发现这一漏洞后，他立刻做了两件事：
· 第一：买券。他将小多子卖出的大部分咖啡兑换券悉数买下，握在手中。
· 第二：锁死现货。他的团队私下跑遍全国的咖啡店，支付定金，将5月1日咖啡兑换券生效当天的全国咖啡产能全部买断
三个月后，按照合约约定，小多子必须向持券人兑现咖啡，可所有咖啡店都告知小多子，当天的咖啡早已售罄。此时小多子陷入了“现货短缺”的困境，拿不出实打实的现货咖啡，就要面临天文数字的违约金和信誉破产。走投无路的小多子，只能去求那位囤积了大量现货咖啡的神秘多头。
而对方的答复十分明确：“想要咖啡可以，一杯50元从我这买。”至此，小多子正式陷入了“死亡螺旋”。为了不违约，小多子不得不忍痛以50元的价格，买回原本只值20元的咖啡。而随着兑换日的临近，对方会不断抬高价格，50元变60元，60元变100元，这就是期货市场中所谓的“逼仓”。
逼仓是期货市场中最刺激也最血腥的戏码之一，此时主动权完全掌握在多头手中。他们清楚现货交割日期正在倒计时，借此囤积居奇、推高价格，逼着空头不断妥协，直至掏空其全部身家。而在真实的资本市场中，这一过程会来得更快、更惨烈。
根据国际期货市场统计，金属期货资金的平均杠杆率在10~20倍之间（白银约15倍），这意味着期货市场里9成以上的资金都是借来的。无需剧烈的价格波动，商品价格只要涨跌几个百分点，投资者就会面临被强制平仓的压力。一旦资金不足或价格继续大幅震荡，交易系统会瞬间启动自动化强制平仓。
平仓的目的是保护资金融出方，而非帮投资者降低损失。所以平仓过程中，系统不会与投资者协商，也不会寻找最优卖出点位，而是直接在市场上“按市价买入”，以求在最短时间内买回尽可能多的咖啡。
试想一下，如果这位神秘多头捂紧现货咖啡，只拿出两杯在市场上出售，每杯叫价200元，会发生什么？交易系统的平仓自动算法，依然会不计后果地吃掉所有高价卖单。由于现货稀缺，咖啡的市场价格此刻完全被神秘多头人为控制，他喊200元，市价就是200元；他喊1万元，市价就是1万元。
有人会问，如此不合理的价格，怎么会有人买？答案很简单：大量被强制平仓的空头资金，在程序的控制下被迫无脑买入天价咖啡。
最后一步，我们可以想象，当市场上有成百上千个像你一样卖出了天量咖啡兑换券的空头，每多一个人被迫平仓，就会有更多空头资金化身多头买方，不计成本地吃进咖啡现货，进一步加剧现货紧缺；咖啡价格被持续推高，又会导致更多空头被强制平仓，价格继续上涨……这就是期货市场的“死亡螺旋”——轧空。
“轧”是挤压的意思，“空”就是空头。轧空就像一种吸星大法，多头挤爆空头后，吸走空头平仓吐出的资金，转而用这些浮盈加仓，再次加强自身的多头力量，持续向空头施压。如此循环往复，商品价格在中短期往往会呈现单边暴涨的态势。
本次白银的暴涨，和上述咖啡市场的故事如出一辙，起点正是现货紧缺引发的轧空现象。白银的供应存在一个天然缺陷：作为金属矿石，它并不像铁矿、金矿那样有单一元素富集的天然矿区，白银往往是铅、锌、铜等金属开采的“副产品”，而非专门开矿挖掘，这也导致白银的产量受到极大限制。
这也是为何当下光伏、电动车行业对白银的需求激增，而白银实物供应量却迟迟跟不上的核心原因——铅、锌、铜的市场需求并未同步增加，主矿的开采进度无法提速，作为副产品的白银自然无法大量扩产。网上有传言称，金属炼制厂只需加大精炼量，就能有源源不断的白银流入市场，因此白银根本不具备涨价基础，但事实并非如此。
在全球范围内，铅矿石的提炼贡献了35%的白银产量，位居第一，然而平均每提炼1吨铅，才能副产出30克白银。如果只是白银的市场需求翻倍、价格翻倍，而铅的需求没有大幅变化，厂商根本没有动力去翻倍铅金属的产量——白银在铅矿石中的占比过小，为了少量白银扩大铅的产能，纯粹是捡了芝麻丢了西瓜。
而白银的库存情况则更为严峻，全球白银库存常年被市场需求消耗殆尽。全球每年的白银产量约为2.6万吨，工业和首饰两大领域的需求，几乎耗干了全部产出。
至此，我们可以总结出白银的两大核心特征：
· 第一：不同于其他金属，白银价格的涨跌对其产量的影响极小，银价上涨难以带动产量增加，银价下跌也不会导致供给减少，这使得白银的供需关系常常出现严重错位。
· 第二：白银的全球实物库存常年处于低位，现货供给的弹性在短期来看，比黄金更为紧绷。这一特征埋下了巨大隐患：一旦遇到突发事件导致白银现货短缺，白银的期货合约就极易引发爆炸性的轧空行情。
当市场中的“现银”如同咖啡市场中的现货咖啡一样越来越少，而围绕它的期货合约却像咖啡兑换券一样不断增加时，总有一部分空头无法用实物完成交割，此时他们唯一的选择就是：反向买入平仓。
25年7月，伦敦白银现货的租借费率从之前的0%飙升至7%，这意味着部分市场参与者实在找不到白银实物完成交易，只能花钱临时租借白银，等库存危机缓解后再归还。但所有人都没想到，这只是白银现货危机的开始。8月下旬，白银现货租赁费用飙升至史无前例的39%，此时那些找不到现货的空头，就像咖啡例子中被迫花大价钱收购现货咖啡的商人一样，陷入了被动。
另一方面，美国总统特朗普在去年4月宣布，考虑将白银列为限制性贸易商品，其进出口需要额外征收巨额税费。这一政策出台后，全球大量白银库存被紧急运往美国避险，而受影响最大的，正是世界贵金属交易之都——伦敦。这也解释了为何本次白银的现货短缺，最先从伦敦开始蔓延。
换句话说，嗅觉敏锐的市场参与者，早在关税风波出现时，就察觉到了白银市场的暴富机会，并开始布局针对白银空头的轧空操作。
尽管特朗普的关税政策属于短期政治因素干扰，按理来说影响不会如此持久，但正如我们此前所说，白银作为大宗商品中的“异类”，依赖伴生矿开采、现货供给紧绷是长期存在的问题，短期政策只是放大了这一矛盾。
根据2025年世界白银调查数据，白银市场已经连续五年处于供需赤字状态，截至2025年年底，累计缺口已接近9亿盎司。其中，2025年是全球光伏装机量再度爆发的一年，仅光伏行业对白银的需求，就占到了白银工业需求的20%以上。
可以说，光伏行业一己之力吸干了白银的流动性和现货库存，并且在未来多年，还会持续对白银库存形成压力。从这个角度来看，特朗普的关税政策，成为了压垮白银现货市场的最后一根稻草。
而近期再度引爆全球白银市场的，则是中国的出口政策调整。我国作为全球白银的主要供应国，宣布自2026年1月1日起，对白银出口实施更为严格的配额管理。这一政策的预期，在2025年年底就引发了市场的提前抢购和囤积，进而触发了白银市场二次轧空的巨大连锁反应。
多头笃定，空头不仅手中没有白银现货，未来也根本找不到可交割的白银现货，整个白银期货市场也因此陷入了多头对空头的逼仓“屠杀”行情。
这次白银暴涨的最终结局会是什么？理解了白银价格上涨的底层逻辑，我们或许能做出一些判断。过去五十年里，全球市场中这种“金银共舞”的行情，实际上只出现过三次，而当下我们正经历第四次：
第一次是上世纪七十年代美元与黄金脱钩后，金银迎来一波狂潮，金价狂飙23倍，白银价格更是暴涨38倍才见顶。
第二次是从千禧年科网泡沫破灭，到2008年金融危机之后，核心原因是美元信用危机和货币大宽松带来的贬值压力，开启了长达十年的金银牛市，其中金价翻了6倍，白银再次跑赢黄金，涨幅达到11倍，也正是这次行情，确立了量化宽松、通胀预期、工业需求共振对白银价格的放大效应。
第三次是2020年疫口罩年，美联储宣布无限量印钞，释放了人类历史上最大规模的流动性，先是推高金价，随后黄金市场的资金溢出，持续涌入白银市场，这次白银依旧跑赢黄金，黄金涨幅90%，而白银涨幅达到150%。
第四次就是2025年至今的这一轮行情，白银半年涨幅超190%，再度大幅领先黄金。
但越是在这样的行情中，我们越需要拨开市场迷雾，把时间维度拉长，白银的“孱弱”特征就会清晰显现。虽然白银的短期产量难以大幅增加，但它在地壳中的含量并不像黄金那样稀缺。
从长期数据来看，过去70年里，全球黄金存量的年增长率大约只有1.5%，而白银的年供给增长率在5%~10%之间；现代工业中，随着铅、锌、铜等金属开采量的增加，白银的存量增长率甚至能达到20%。相较于黄金，白银具备“软通货”的特征——即随着价格提高，其长期供给可以持续增加。
短期来看，白银的供给或许难以提升，但只要白银价格涨至足够高的水平，厂商就会有动力扩大相关金属的开采，白银的供给也会随之增加。这种“软通货”特征，也能从历史价格数据中得到印证：
从1929年全球大萧条至今，标普500指数涨了8274倍，黄金价格涨了约250倍，而白银价格仅涨了约150倍。尽管每一轮中短期的金银共舞行情中，白银的涨幅总能跑赢黄金，但从中长期来看，黄金的“硬通货”属性依旧无可替代。
金融市场的底层逻辑从未改变：任何金融资产，本质都是基于预期定价的“期货”，短期价格涨得再高，终究逃不出基于现实的价值区间，比如实物的长期需求曲线、企业的营收能力、核心技术的护城河等等。
短期内，大量资金追逐有限的商品，确实会催生轧空行情，推动价格非理性暴涨，但时间会让所有金融资产剥离市场情绪、资金炒作等噪音，最终向其真实价值回归。
这一点，也正是巴菲特在两个月前的最后一篇致股东信中提到的观点：想要致富，就必须支付一种名叫“耐心”的价格，把钱交给真正能产生价值的企业和系统，让时间成为自己的朋友。
金融市场看似每天都在交易“未来”，但真正的价值锚点，永远在那些虚幻的金融合约背后的“现货世界”——那些持续创造现金流、构筑核心竞争力的实体产业和资产。市场预期或许能短暂被情绪主导，但永远无法凌驾于现实之上。
投资的复杂性也正体现在这里：我们买到的从来不是一条单纯的上涨曲线，而是现实与预期之间的一座窄桥。只有愿意站在窄门年前，理解资产的底层底色、认清价值的真正来源，并允许时间去筛选、过滤、沉淀市场的噪音，才能真正获得财富的馈赠。
最后，分享巴菲特的一句投资箴言，与大家共勉：“如果你不愿意持有它十年，那就连十分钟都不要持有它。”想要理解这句话的深意，就必须让自己从短期价格的躁动中抽离，看清哪些资产在真正创造未来，哪些只是市场炒作下的价格幻觉。
