一、政策层面：国家未设窗口期，地方政策误读导致市场预期偏差
1. 国家层面政策无2025年底截止条款
2025年5月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》明确，西部硬科技企业并购重组适用简易审核程序（5个工作日完成），但未设定政策终止日期。证监会在《关于支持西部地区上市公司并购重组促进产业升级的指导意见》中强调，政策旨在“持续服务西部产业升级”，并通过重组注册制优化、审核流程简化等举措降低并购门槛。此外，新疆兵团在“十四五”规划中明确将碳化硅列为重点产业，计划通过天富能源整合区域半导体资产，政策支持具有长期性。
2. 地方政策的阶段性目标被过度解读
新疆兵团国资委虽将天科合达借壳列为“2025年国企改革重点任务”，但主要基于区域产业整合的迫切性，而非政策到期压力。例如，重庆、四川等地的并购重组支持政策均为中长期规划（如重庆《2025-2027年实施方案》），仅部分细分奖励政策（如私募投资科创企业奖励）于2025年底到期。市场将政策密集期（2025年）误读为“窗口期”，主要源于证监会“并购六条”配套措施的集中落地，以及西部多地设立并购基金、推动标杆案例（如新疆天富能源重组）的示范效应。
二、股权结构：第一大股东控制权稳固，借壳缺乏决策基础
1. 深圳重投持股45%，主导权明确
天科合达第一大股东为深圳重投（深圳市重投天科半导体有限公司），持股45%，由深圳国资委通过深圳市重大产业投资集团控股，定位为碳化硅全产业链核心平台。深圳重投作为市场化主体，更倾向于通过独立IPO实现资产证券化，以保留对企业的控制权。相比之下，天富能源及其控股股东天富集团合计持股仅20.7%，虽为第二大股东阵营，但缺乏主导重组的能力。
2. 财务投资者退出路径多元，借壳非唯一选择
国家大基金、华为哈勃等财务投资者虽需在2025年内退出，但可通过股权转让、管理层回购等方式实现，借壳并非唯一选项。例如，山东天岳（科创板上市）通过引入战略投资者实现资本退出，为天科合达提供了可参考的路径。此外，深圳重投若引入其他壳资源（如深圳本地上市公司），可能更符合其区域产业布局需求。
三、企业动态：双轨制上市推进中，借壳缺乏实质性动作
1. IPO路径未完全关闭，重启辅导显示独立性倾向
天科合达于2025年8月重启IPO辅导（中金公司为保荐机构），计划在第三季度提交申报材料。尽管历史上三次IPO失败（主因研发投入不足、股权分散），但2025年政策放宽后，其8英寸衬底量产（良率60%-68%）及12英寸技术突破（良率50%）可能提升审核通过率。若IPO在2025年底前未获受理，借壳概率将显著上升，但目前仍处于静默期，无明确终止信号。
2. 天富能源公告未提及重组，资产剥离存其他解释
天富能源于2025年10月转让全资子公司石河子泽众水务51%股权，被市场解读为清理非核心资产。但结合其2025年半年度报告，此举更可能是优化现金流、聚焦新能源业务的常规操作——天富能源同期公告对控股子公司新疆天富特种纤维纸浆制造有限公司申请破产清算，并启动类REITs业务融资，均与电力、光伏主业相关。此外，天富能源2025年公告未提及与天科合达的重组计划，仅在投资者互动平台表示“暂无相关安排”
