$片仔癀(SH600436)$$云南白药(SZ000538)$$同仁堂(SH600085)$

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“中药一哥”片仔癀，正在艰难渡劫。

4月底，片仔癀姗姗来迟的披露2024年年报和2025年一季报：

2024年全年实现营业收入107.88亿元，同比增长7.25%；归母净利润为29.77亿元，同比增长6.42%；扣非净利润30.41亿元，同比增长6.57%。

乍一看，在医药行业惨遭水逆的2024年，片仔癀还能保持营利双6%以上的小增，还可以。

但其实，这个营收增速已经是近10年新低，扣非净利润也是近10年第二低。

到了2025年一季度，片仔癀业绩在提价边际效用基本消失后更是连遮羞布都没了，直接负增长。

2025年一季度实现营业收入31.42亿元，同比下滑0.92%；归母净利润为10亿元，同比增长2.59%；扣非净利润10.05亿元，同比增长1.69%。

在中药原材料涨价、医药集采、消费低迷等轮番打击下，昔日“市值神话”的代名词片仔癀终于也停止了增长。

但公司股价早已连跌三年多，市值也从巅峰期的近3000亿跌到现在1200多亿。

连续三年多的价值崩塌，让这个药中茅台几乎被市场遗忘了。

当旧有叙事逻辑失效后，片仔癀到底还剩下什么，它的未来究竟路在何方？

接下来，我们就来拆解片仔癀的内核，看看这家长期霸榜中药股市值第一的“药中茅台”功力到底还剩多少。

一、业绩

从行业来看，公司分为医药行业和化妆品业两大类，其中医药行业又分为医药制造业和医药流通业，我们就按照三大类拆分来看：

1、医药制造业：实现营收56.63亿元（营收占比52.5%），同比增长17.94%。

但是营业成本同比暴增72.04%，成本增速远高于营收增速，所以毛利率大幅减少了11.12百分点至64.65%，为公司上市以来最低。

医药制造业是片仔癀的绝对核心领域，营收大毛利高，该领域以“片仔癀”为主产品，拥有锭剂及胶囊剂两种剂型，主要用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎、痈疽疔疮等。

2024年虽然营收增速接近18%，但更多是2023年5月史上最大幅度提价带来的销售额增长而不是销售量的增长，换句话说，价涨量跌。

更要命的是“片仔癀”系列中原材料成本占比高达90%的是天然牛黄和麝香，而这两类原材料2024年价格在高位且继续上涨。

据康美中药网数据统计，天然牛黄在2020年开始价格猛涨：从2020年初的50万元/公斤涨到2023年1月的65万元/公斤；在2025年1月的市场价格则为165万元/公斤。

4年时间天然牛黄价格涨幅高达230%，2023年-2024年涨幅接近200%，实在太夸张了。

即便公司多次提价，但核心原材料价格狂飙还是严重吞噬了“片仔癀”的毛利率，导致医药制造业毛利率从2022年之前的近80%跌到如今的不足65%。

从长期看，麝香、牛黄及蛇胆这三大核心原材料一直是供不应求，所以价格呈上涨趋势非常明显，未来将对片仔癀系列产品成本产生上升压力。

而这些又很难大规模人工培植，公司能做的就只能适时加大战略性采购储备，以最大限度控制成本。

因此，不出意外，在不提价的情况下，这块毛利率止跌企稳就算不错了，小幅上升那就算超预期了，再想回到2022年之前的80%水平很难了。

2、医药流通业：实现营业收入40.84亿元（营收占比37.87%），同比下滑2.87%。

营业成本同比下滑0.07%，成本降幅小于营收降幅，所以毛利率下滑了2.49百分点至11.36%。为2021年以来新低。

医药流通业说白话就是医药物流+中转站，毛利率常年在10%-12%上下，基本是只增收不增利，为自家产品引流量、铺渠道，当一个靠谱的管家。

至2024年底，公司在覆盖全国近400家片仔癀国药堂的基础上，加大片仔癀国药堂、国医馆的设立，还和多家头部知名连锁建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家。

3、化妆品业：实现营业收入7.52亿元（营收占比6.97%），同比增长6.41%。

但营业成本同比增长10.29%，成本增幅大于营收增幅，所以毛利率减少了1.38百分点至60.8%。

很少有人知道，片仔癀化妆品业务已有45年历史，它是片仔癀寄予厚望的第二增长曲线，拥有“片仔癀”“皇后”“金大夫”等多个护肤、洗护品牌，还包括片仔癀牙膏。

但该业务巅峰期却在2020年，营收也只刚过9亿，随后营收基本稳定在7-8亿，毛利率在60%+。

几年下来片仔癀的化妆品业务一直不瘟不火，贡献不大也没拖后腿，想成为第二增长曲线路现在看是白日做梦。

目前，公司正推进化妆品公司分拆上市，有序开展股份制改革相关的审计、资产评估等相关工作，上市之路道阻且长。

做优片仔癀、做强大品种、做大化妆品这是公司的发展战略，但从2024年来看，基本一个都没完成，都在原地踏步甚至退步。

从产品分类来看，片仔癀医药制造业依旧聚焦肝病用药领域和心脑血管领域两大领域，我们逐一来看。

1、肝病用药领域：实现营收53.1亿元（营收占比49.22%），同比增长18.98%。

但是营业成本同比暴增79.98%，成本增速远高于营收增速，所以毛利率大幅减少了10.88百分点至67.91%，为公司上市以来最低。

成本暴增的原因就是上面说的核心原材料天然牛黄和麝香价格高位上涨。

2024年片仔癀该领域生产量为399.2万盒，同比减少0.63%；销售量为418.86万盒，同比减少7.63%。库存量只有14.1万盒，同比减少58.23%。

从上面数据就很清晰的看到，片仔癀核心领域营收的增长不是销量上涨带来的，而是提价带来的。

提价后销量下滑就带来两个问题，一是毛利率大幅下滑，二是库存增加。

为解决这两个问题，

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