云天化 & 巨化股份
——基于地方国资资产盘活与工程型需求的中长期研究报告
一、研究结论摘要（先给结论）
云天化与巨化股份并非传统意义上的周期化工标的，而是：
在地方政府化债背景下，
兼具工程型长期需求、资源/配额壁垒、
且可被纳入地方资产负债表管理体系的核心国有资产。
二者的共同特征决定了其估值逻辑为：
• 缓慢抬升
• 区间受控
• 长期可重复利用
而非情绪驱动型的快速膨胀与崩塌。
二、宏观与制度背景：地方化债的“证券化路径”
1. 地方政府债务约束的现实状态
当前地方财政呈现典型特征：
• 现金流承压
• 存量资产充裕
• 直接财政兜底受限
在此约束下，中央默许但不明说的路径是：
通过资本市场，将地方优质国有资产转化为
可定价、可抵押、可续作的金融资产。
2. 上市省属国企的角色定位
云天化、巨化股份均为：
• 省属国资委控股
• 流通股比例有限
• 机构持仓为主
其功能已不仅是经营主体，更是：
地方资产负债表中的“稳定估值锚”
这一属性决定了：
• 不存在高位清仓式退出（涉及国有资产流失）
• 更倾向于稳定市值管理、资产注入与分红回流
• 估值目标是“可解释的合理区间”，而非极端泡沫
三、云天化：磷资源 + 粮食安全 + 储能路径锁定
1. 业务本质重估：从“周期化工”到“安全型资产”
云天化的核心并非单一化肥周期，而是三重底层逻辑：
1. 粮食安全（磷肥）
磷肥需求具备政策刚性，与经济周期弱相关。
2. 磷矿资源一体化
上游资源决定了其在行业中的成本与供给话语权。
3. 磷向能源材料延伸（磷酸铁锂）
储能成为磷需求的新锚。
2. 储能对磷需求的“不可逆性”
与新能源车不同，储能具备以下特征：
• 属于电力基础设施
• 以安全性、稳定性、成本为核心约束
• 技术路线高度收敛
在当前工程体系中：
磷酸铁锂是唯一被全球规模化接受的储能路线
这意味着：
• 磷需求已从“农业周期”升级为“能源基础设施投入”
• 增长一旦形成，难以逆转
3. 云天化的长期角色
云天化更接近：
国家与地方层面的“磷资源与磷化工平台”
其投资价值不在于短期价格弹性，而在于：
• 资源不可替代性
• 需求路径被锁定
• 国资体系内的长期持有属性
四、巨化股份：氟化工的法规红利与工程刚需
1. 氟化工的真实需求来源
巨化股份的核心需求并非单一制冷剂，而是三类长期趋势：
1. 环保制冷剂替代（法规驱动）
2. 液冷材料（算力密度提升的物理结果）
3. 清洁溶剂与功能性氟材料（高端制造配套）
这些需求共同特征是：
由工程与法规驱动，而非消费情绪驱动
2. 制冷剂与清洁剂：被法规“写死”的市场
全球制冷剂体系呈现：
• 发达国家产能退出
• 环保标准持续升级
• 配额制度强化
中国头部企业成为：
事实上的全球边际供给方
这类需求：
• 增长不快
• 但退不回去
• 每一轮升级都会提高行业集中度
3. 液冷：算力基础设施的“隐性刚需”
随着算力密度持续提升：
• 风冷路径已接近极限
• 液冷成为工程必然
氟化液的优势来自：
• 绝缘性
• 化学稳定性
• 长期运行可靠性
这不是概念炒作，而是：
当算力成为基础设施后，冷却方式的工程选择
4. 巨化股份的长期角色
巨化更像：
全球工程体系中，合规氟化工材料的稳定供应商
其护城河来自：
• 配额与环保壁垒
• 工艺与规模优势
• 海外产能退出后的定价权
五、估值逻辑：为何是“区间抬升，而非全面重估”
1. 国资属性决定估值边界
两家公司共同受制于：
• 国有资产保值增值要求
• 审计与追责机制
• 政策与舆情约束
因此：
• 不允许失控上涨
• 不存在高位套现离场
• 估值管理目标是“稳定、可解释、可重复”
2. 市场表现特征的必然性
这解释了其股价行为：
• 上涨一段 → 打压一段
• 长期中枢缓慢上移
• 抗跌性强于进攻性
本质上：
它们服务的是地方资产负债表修复，而非情绪牛市
六、主要风险提示（必须诚实）
1. 政策风险
若中央显著收紧国资证券化与股权质押路径，估值弹性将下降。
2. 需求推进节奏低于预期
储能、液冷若推进缓慢，将影响成长斜率，但不改长期方向。
3. 国企改革反向风险
利润可能更多服务于稳价、保供、稳就业，而非股东回报最大化。
七、总结性判断
云天化与巨化股份并非：
• 牛市弹性标的
• 情绪博弈工具
而是：
在地方化债、工程型需求增长、
国资估值管理三重约束下，
极少数“可被长期使用的上市资产”。
它们的价值不在于爆发，而在于：
• 不会消失
• 不会被轻易替代
• 不会被高位抛弃
最后一句（写给真正长期的人）
这是“可以陪地方政府一起熬时间”的资产，
而不是“陪市场情绪狂欢”的标的。
