核心观点摘要
*ST合纵（300477）短期退市风险可控，但中长期风险不容忽视。基于最新财务数据和退市规则分析，我们认为公司2025年被实施退市风险警示（ST）的概率约为35%-40%，直接退市概率低于10%。 核心判断依据包括：公司2025年前三季度营收11.09亿元，远超创业板1亿元的退市门槛 ；净资产3.78亿元仍为正值；但2024年内控审计被出具否定意见，若2025年未能改善将触发*ST ；资产负债率高达92.24%，财务风险突出 。
投资建议：谨慎持有。 建议投资者密切关注2025年年报披露（预计2026年4月），特别是内控审计意见和湖南云松1.3亿元回购款的回收情况。若内控审计转为标准无保留意见，摘帽概率将提升至60%-70%；若再次被出具否定意见，公司将被*ST，退市风险显著上升。
一、公司基本情况与退市风险概览
ST合纵是一家在深圳证券交易所创业板上市的高新技术企业，成立于1997年，2015年6月挂牌上市 。公司主要从事两大业务板块：电力设备制造和锂电池正极材料生产。电力板块涵盖配电、变电及相关控制设备的研发、制造、销售及工程服务；锂电池正极材料板块主要生产磷酸铁、四氧化三钴、氢氧化钴等产品 。
2025年4月30日，公司因2024年度财务报告内部控制被中兴财光华会计师事务所出具否定意见审计报告，股票交易被实施其他风险警示（ST）。根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，若公司2025年度内部控制审计报告再次被出具否定意见或无法表示意见，将被实施退市风险警示（*ST），退市风险将显著上升 。
截至2025年12月31日，公司面临的主要退市风险集中在三个方面：一是内部控制缺陷整改不及预期，湖南云松1.3亿元股权回购款及6.26亿元关联方欠款能否在年报披露前收回存在重大不确定性 ；二是持续经营亏损，2025年前三季度归母净利润亏损1.35亿元，虽然同比减亏25.13%，但仍未实现扭亏 ；三是财务结构恶化，资产负债率高达92.24%，流动比率仅0.47，短期偿债能力严重不足 。
二、创业板退市规则深度解析
2.1 财务类退市标准
根据2025年修订的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，创业板财务类退市标准主要包括以下几个方面 ：
第一，净利润与营业收入组合指标。创业板公司最近一个会计年度经审计的利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于1亿元，将被实施退市风险警示（*ST）。这一标准较之前更加严格，将"利润总额"纳入考量范围。
第二，净资产指标。最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，将被终止上市。这是一个硬性指标，没有缓冲期 。
第三，审计意见类型。最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具否定意见、无法表示意见或者保留意见的，将被实施退市风险警示。需要特别注意的是，财务类*ST公司还需关注财务报告内部控制审计意见，这是2025年新规的重要变化。
第四，持续亏损指标。连续两年营业收入低于1亿元，将被实施退市风险警示，若第三年仍未达到1亿元，则直接退市。此外，连续两年净资产为负也将被强制退市 。
2.2 规范类退市标准
规范类退市标准是ST合纵当前面临的主要风险，主要包括 ：
第一，内部控制缺陷。这是ST合纵目前最需要关注的风险点。根据新规，连续两年财务报告内部控制被出具"否定意见"或未披露内控审计报告，将被实施*ST，第三年内控非标或未按规定披露内控审计报告即退市。这一规定压实了审计机构责任，督促公司完善内部治理。
第二，控股股东资金占用。公司被控股股东或其关联人非经营性占用资金余额达到2亿元以上或者占公司最近一期经审计净资产绝对值的30%以上，被中国证监会责令改正但未在要求期限内完成整改的，将被强制退市。这一规定切实增强了对大股东侵占行为的监管震慑。
第三，控制权无序争夺。公司出现控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息，将被认定为"信息披露或者规范运作重大缺陷"，可能触发退市。这一规定督促股东在制度框架内解决控制权争议，切实保障中小投资者知情权。
2.3 交易类退市标准
交易类退市标准主要包括四个方面 ：
第一，股价退市。连续20个交易日收盘价均低于1元，将被强制退市。这是最直接的退市标准，没有缓冲期。
第二，市值退市。创业板公司连续20个交易日每日股票收盘总市值均低于3亿元，将被强制退市。主板公司的门槛为5亿元。
第三，成交量退市。连续120个交易日股票累计成交量低于200万股，将被强制退市。这一指标主要针对流动性极差的股票。
第四，股东人数退市。连续20个交易日股东人数低于400人，将被强制退市。这一标准确保了公司的股权分散度。
2.4 重大违法类退市标准
重大违法类退市标准在2025年进行了重大调整，呈现出"三层次"的特点 ：
第一层次：一年造假退市。营业收入、利润总额或净利润任一年度虚假记载金额达到2亿元以上，且超过相应科目金额绝对值的30%；或资产负债表中资产和负债科目任一年度虚假记载金额合计达到2亿元以上，且超过同期期末净资产金额绝对值的30%，将被强制退市。
第二层次：连续两年造假退市。营业收入、利润总额或净利润连续两年虚假记载金额合计达到3亿元以上，且超过相应科目合计金额的20%；或资产负债表中资产和负债科目连续两年虚假记载金额合计达到3亿元以上，且超过同期期末净资产合计金额的20%，将被强制退市。
第三层次：连续三年造假退市。相关财务指标连续三年存在虚假记载，将被直接退市。这一规定坚决打击恶性和长期系统性财务造假 。
此外，新规还增加了一项ST情形：对于未触及退市标准的造假行为，行政处罚事先告知书显示公司财务会计报告存在虚假记载，即实施ST。公司完成处罚事项的追溯调整且行政处罚决定作出满十二个月的，可以申请摘帽。
三、ST合纵退市风险评估
3.1 财务指标与退市标准对比分析
通过对ST合纵最新财务数据的深入分析，我们将其各项指标与创业板退市标准进行逐一对比：
营业收入指标分析。2024年公司实现营业收入26.50亿元，虽然同比下降10.33%，但仍远超创业板1亿元的退市门槛 。2025年前三季度营业收入11.09亿元，同比下降48.72%，但即使全年营收预计降至15-18亿元，仍将保持在退市门槛之上 。因此，公司在营业收入指标上不存在退市风险。
净利润指标分析。2024年归属于上市公司股东的净利润为-6.31亿元，扣非后净利润为-6.24亿元 。2025年前三季度归母净利润为-1.35亿元，扣非净利润为-1.26亿元，虽然亏损额同比有所收窄，但仍未实现扭亏为盈 。由于公司营收远超1亿元，单独的亏损不会触发财务类退市风险，但持续亏损反映出公司经营压力巨大。
净资产指标分析。截至2025年9月30日，公司归属于上市公司股东的所有者权益为9.86亿元，每股净资产0.92元 。虽然较2024年末的11.21亿元有所下降，但仍保持正值。净资产为正是公司避免直接退市的重要保障，但需要警惕净资产持续缩水的趋势。
资产负债率分析。截至2025年9月30日，公司资产负债率高达92.24%，较2024年末的87.67%进一步上升 。有息资产负债率达43.61%，货币资金与流动负债的比例仅为4.59%，短期偿债能力严重不足 。虽然高负债率本身不直接触发退市，但严重影响公司的持续经营能力和融资能力。
3.2 内部控制缺陷风险评估
内部控制缺陷是ST合纵当前面临的最核心退市风险，主要源于湖南云松股权投资纠纷：
湖南云松股权投资背景。2024年1-3月，合纵科技向湖南云松增资1.8亿元持股42.8571%，条件是6个月内完成收购新疆喇嘛苏铜矿；否则，湖南云松应回购股权。结果铜矿收购不了了之，截至2024年底，公司只收回了股权回购款5000万元，剩余1.3亿元及资金成本932.63万元尚未收回 。
内控缺陷的具体影响。2024年内控审计被出具否定意见的核心原因就是湖南云松股权投资审批和资金监控存在缺陷。根据中兴财光华会计师事务所的审计报告，公司在湖南云松股权投资的决策程序、资金支付、后续管理等方面存在重大缺陷，导致1.3亿元资金回收存在重大不确定性 。
整改措施及进展。公司已采取多项整改措施：一是加强内控体系建设，严格遵照《企业内部控制基本规范》，全面加强对各级子公司的管理；二是强化财务队伍建设，定期组织财务人员学习会计准则和监管要求；三是加强风险管理和内部审计监督，充分发挥内部审计部门职能；四是提升公司治理水平，加强董事、监事及高管的法规学习。
欠款回收的关键节点。根据公司公告，湖南云松重整有棵树获得的4000万股股份已于2025年12月21日解禁，这笔投资云松已经实现巨额盈利，理论上具备还款能力 。但截至2025年12月31日，公司尚未发布欠款收回的公告，投资者互动平台上公司仅表示"持续跟进并积极督促湖南云松尽快支付剩余的回购款" 。
3.3 其他退市风险评估
除了财务类和规范类风险外，我们还需要评估ST合纵在其他方面的退市风险：
交易类风险评估。截至2025年12月31日，公司股价在2.6-3.1元区间波动，远高于1元的退市标准；公司总市值约30-35亿元，远超创业板3亿元的市值门槛；日均成交量保持在500万股以上，股东人数超过4万人，均符合交易类指标要求。因此，公司在交易类指标上不存在退市风险。
重大违法类风险评估。根据公司披露的信息，目前未发现存在财务造假、欺诈发行等重大违法行为。虽然公司曾因信息披露违规收到监管函，但不构成重大违法退市情形。因此，重大违法类退市风险较低。
关联风险评估。需要关注的关联风险包括：一是实控人刘泽刚持股11.86%已100%被冻结，85%被轮候冻结，可能影响公司控制权稳定 ；二是公司对外担保总额26.74亿元，占最近一期经审计净资产的238.46%，存在或有负债风险 ；三是天津茂联因资金短缺自2024年4月起停工停产，虽计划择机复产，但时间不确定 。
四、公司自救能力与风险缓释措施
4.1 管理层背景与战略调整
ST合纵的实际控制人为刘泽刚，1966年出生，1989年毕业于南京河海大学，曾任能源部水电二局电气施工技术员，1991年跳槽到北京科锐任销售部经理。1997年，刘泽刚带领两名下属韦强、樊京生共同创立合纵科技，2015年成功带领公司在创业板上市 。
从管理层背景看，刘泽刚具有丰富的行业经验和创业经历，对公司有深厚感情。但需要注意的是，其个人持股已全部被冻结，这可能影响其决策能力和资源调动能力。公司已采取的战略调整措施包括：
业务结构优化。公司正在从亏损的锂电池正极材料业务中转型，重点发展电力设备制造业务。电力板块产品涵盖环网柜、开关柜、柱上开关、箱式变电站等，在智能电网、新能源建设、轨道交通等领域有广泛应用 。
资产处置盘活。2025年12月23日，公司董事会审议通过出售控股公司天津茂联部分闲置固定资产，成交金额904.20万元（含税）。本次交易旨在盘活存量资产，所得款项将优先用于天津茂联偿还部分到期债务及支付员工薪酬 。
债务结构调整。公司表示正在积极优化债务结构，通过减少不必要的支出，优先偿还利率较高或条件苛刻的债务，降低财务成本。同时通过预算管理，合理规划企业的资金支出，避免过度负债 。
4.2 资产处置与变现潜力
ST合纵的资产处置能力是评估其自救能力的重要维度：
核心资产价值分析。公司最具价值的资产是通过天津茂联间接控制的赞比亚恩卡纳铜钴矿，该矿拥有矿石量1642.21万吨，钴金属量12.01万吨（品位0.73%），铜金属量18.46万吨（品位1.12%），公司拥有90%经济权益。按照2025年12月的市场价格计算，该矿估值超过300亿元 。
资产处置进展。除了前述904万元的设备处置外，公司还在推进其他资产处置工作。但需要注意的是，核心矿产资源短期内难以变现，主要原因包括：一是天津茂联与朱庆国存在矿权委托经营协议仲裁案，产权存在争议 ；二是赞比亚项目需要大量资金投入才能实现商业化开采；三是公司目前的财务状况限制了其开发能力。
可变现资产评估。除了矿产资源外，公司可用于变现的资产主要包括：一是电力设备制造相关的生产设备和土地厂房；二是湖南雅城的股权和资产；三是其他参股公司的股权。但这些资产的变现价值有限，且可能面临资产评估减值的风险。
4.3 债务重组与引入战投可能性
债务重组和引入战略投资者是ST合纵化解危机的重要途径：
债务重组方案分析。公司目前的债务结构复杂，包括银行贷款、商业承兑汇票、应付债券等多种形式。根据公司公告，存在2笔逾期贷款共计1253.68万元 。公司正在与债权人协商，寻求通过展期、重组等方式缓解偿债压力。但由于公司资产负债率已达92.24%，债权人的谈判地位较强，重组难度较大。
引入战略投资者进展。市场传闻宜宾国资已通过"债权质押+间接持股+合资子公司"三种方式深度介入合纵科技，但截至2025年9月30日，宜宾国资未直接出现在公司前十大股东名单中 。公司在投资者互动平台表示"未披露重组或战略合作计划，所有动态以官方公告为准" 。
战投引入的可行性评估。从理论上看，ST合纵引入战略投资者具有一定吸引力：一是公司拥有价值巨大的矿产资源；二是电力设备制造业务具有一定的技术积累和市场基础；三是在当前新能源和储能市场快速发展的背景下，公司的业务具有转型潜力。但实际操作中面临诸多障碍：一是公司债务负担沉重，需要战投注入大量资金；二是内控缺陷和诉讼纠纷增加了投资风险；三是实控人股权被冻结，影响交易结构设计。
4.4 业务恢复与盈利能力分析
业务恢复是ST合纵实现自救的根本途径：
电力设备业务分析。电力设备业务是公司的传统优势业务，主要产品包括12-40.5kV户外变电、配电和控制设备。在"双碳"目标和新型电力系统建设的背景下，该业务具有较好的发展前景。但公司面临的挑战包括：一是市场竞争激烈，毛利率持续下降；二是资金短缺限制了研发投入和市场拓展；三是客户回款周期延长，影响现金流。
锂电池材料业务分析。湖南雅城主要生产磷酸铁、四氧化三钴、氢氧化钴等产品，2025年前三季度受原材料价格波动和市场竞争影响，毛利率仅为0.14%，同比下降98.27个百分点 。这意味着公司产品几乎"卖一件亏一件"，业务已失去盈利能力。公司正在考虑剥离或重组该业务。
新业务拓展情况。公司表示部分产品可用于储能领域，并已研制生产储能升压一体机等新产品 。但新业务尚处于起步阶段，短期内难以形成规模收入和利润。
五、退市概率综合评估与情景分析
5.1 基准情景分析（概率50%）
在基准情景下，我们假设ST合纵能够在2025年年报披露前完成以下目标：
关键假设条件：一是湖南云松1.3亿元回购款在2026年4月年报披露前收回50%-80%，剩余部分达成还款协议；二是关联方6.26亿元欠款部分收回或达成和解；三是2025年内控审计报告获得标准无保留意见或带强调事项段的无保留意见；四是2025年全年实现减亏，亏损额控制在3-4亿元；五是资产负债率下降至85%以下。
退市概率评估：在基准情景下，公司被*ST的概率约为20%-25%，直接退市概率低于5%。主要理由是：内控问题得到基本解决，避免了规范类退市风险；营收保持在15亿元以上，远高于1亿元门槛；净资产保持正值；虽然持续亏损，但符合创业板的容忍度。
股价影响预测：若实现基准情景，公司股价有望从目前的2.6-3.1元区间上涨至3.5-4.5元，涨幅约30%-50%。主要驱动因素是摘帽预期和基本面改善预期。
5.2 乐观情景分析（概率25%）
乐观情景的实现需要多个积极因素同时出现：
关键假设条件：一是湖南云松1.3亿元回购款和6.26亿元关联方欠款全部收回；二是成功引入战略投资者，获得5-10亿元资金支持；三是2025年内控审计获得标准无保留意见；四是2025年实现扭亏为盈，净利润为正；五是完成部分债务重组，资产负债率降至80%以下；六是天津茂联恢复生产或找到合作伙伴。
退市概率评估：在乐观情景下，公司被*ST的概率低于10%，直接退市风险基本消除。公司不仅能够成功摘帽，还可能迎来业务转型的机遇。
股价影响预测：乐观情景下，公司股价有望突破5元，甚至冲击6-7元，较当前价格上涨100%-150%。主要逻辑是基本面的根本性改善和市场情绪的修复。
5.3 悲观情景分析（概率20%）
悲观情景下，公司面临的风险将集中爆发：
关键假设条件：一是湖南云松欠款无法收回，被认定为坏账；二是2025年内控审计再次被出具否定意见；三是2025年亏损扩大至5-6亿元；四是净资产降至3亿元以下；五是出现新的重大诉讼或债务违约；六是主要银行抽贷，资金链断裂。
退市概率评估：在悲观情景下，公司被*ST的概率超过80%，直接退市概率达到30%-40%。特别是如果触发净资产为负或连续三年内控非标，将面临强制退市。
股价影响预测：悲观情景下，公司股价可能跌破2元，甚至接近1元的退市标准。投资者将面临重大损失。
5.4 极端情景分析（概率5%）
极端情景虽然概率较低，但一旦发生将对投资者造成毁灭性打击：
关键假设条件：一是公司被发现存在重大财务造假，涉及金额超过2亿元；二是实控人因违法犯罪被追究刑事责任；三是发生重大安全生产事故或环保事件；四是主要资产被法院查封或拍卖；五是公司主动申请破产重整。
退市概率评估：极端情景下，公司将直接面临退市，退市概率接近100%。
股价影响预测：极端情景下，公司股价可能跌至0.5元以下，投资者可能血本无归。
5.5 综合概率评估
基于上述情景分析，我们对ST合纵的退市风险进行综合评估：
情景类型 发生概率 被*ST概率 直接退市概率 主要判断依据
乐观情景 25% <10% <5% 欠款全部收回，内控改善，业绩扭亏
基准情景 50% 20%-25% <5% 欠款部分收回，内控基本改善，持续减亏
悲观情景 20% >80% 30%-40% 欠款无法收回，内控持续恶化，亏损扩大
极端情景 5% 100% 100% 重大违法或破产重整
综合评估结论：ST合纵短期（2025-2026年）被*ST的概率约为35%-40%，直接退市概率低于10%；中长期（2027年及以后）退市风险取决于公司的自救成效和外部环境变化。投资者需要密切关注公司的每一个关键节点和公告。
六、关键时间节点与投资建议
6.1 2026年关键时间节点
对于ST合纵的投资者而言，2026年有几个关键时间节点需要重点关注：
2026年1月底：按照交易所规定，上市公司需要在1月底前发布年度业绩预告。这是判断公司2025年经营状况的重要窗口，如果公司预告继续亏损，将加剧市场担忧情绪。
2026年4月中下旬：预计公司将在4月23日或29日披露2025年年报 。这是决定公司命运的最关键节点，投资者需要重点关注：一是2025年度财务报告的审计意见类型；二是内部控制审计报告的意见类型；三是湖南云松欠款的回收情况；四是2025年全年的财务数据，特别是净利润和净资产情况。
2026年5-6月：如果公司成功摘帽，股价有望迎来一波上涨行情；如果被*ST，股价可能大幅下跌。投资者需要根据年报结果及时调整投资策略。
2026年全年：关注公司的业务转型进展、战略投资者引入情况、债务重组进展等。这些因素将决定公司的中长期前景。
6.2 投资策略建议
基于对ST合纵退市风险的综合分析，我们提出以下投资策略建议：
对于已持有投资者：
1. 密切关注2025年年报，特别是内控审计意见和湖南云松欠款回收情况。如果内控审计转为标准无保留意见，且欠款大部分收回，可以继续持有并等待摘帽行情；
2. 设置止损位，建议将止损位设在2元附近，如果股价跌破2元，说明市场对公司失去信心，应及时止损；
3. 分批减仓，可以在股价反弹至3.5元以上时分批减仓，锁定部分利润；
4. 关注成交量变化，如果出现放量下跌，可能意味着有重大利空消息，应及时离场。
对于潜在投资者：
1. 谨慎观望，目前公司风险大于机会，不建议重仓介入；
2. 等待明确信号，可以在公司发布积极公告（如欠款收回、引入战投等）后再考虑介入；
3. 小额试探，如果非常看好公司的矿产资源价值，可以用小资金试探性建仓，但仓位不应超过总资产的5%；
4. 关注同行业其他标的，如果看好电力设备或锂电池材料行业，可以选择基本面更好的公司。
风险提示：
1. 本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议；
2. 股市有风险，投资需谨慎；
3. ST股票风险较大，可能面临退市损失；
4. 投资者应根据自身风险承受能力做出投资决策。
6.3 总结
ST合纵目前处于生死存亡的关键时刻，公司面临的退市风险不容忽视。虽然短期内直接退市的概率较低（低于10%），但被实施*ST的风险较高（35%-40%）。公司能否成功化解危机，关键在于三个方面：一是湖南云松欠款能否顺利收回，这直接关系到内控审计意见；二是公司能否实现扭亏为盈，改善财务状况；三是能否成功引入战略投资者或完成债务重组。
从投资价值角度看，ST合纵具有"高风险、高收益"的特征。如果公司成功摘帽并实现业务转型，股价可能翻倍；但如果退市风险成真，投资者将面临重大损失。因此，我们建议投资者保持谨慎态度，密切关注公司的每一个关键节点，根据最新情况及时调整投资策略。
最后需要强调的是，投资ST股票需要极强的风险承受能力和专业判断能力。普通投资者应该远离ST股票，选择基本面良好、业绩稳定的公司进行投资。对于已经持有ST合纵的投资者，建议做好最坏的打算，争取最好的结果。在资本市场上，保护本金永远比追求高收益更重要。
