在医药行业高歌猛进的时代，智飞生物（300122）曾凭借代理默沙东HPV疫苗缔造了市值神话。然而2024年财报与2025年一季报的接连暴雷，将这家疫苗巨头推至聚光灯下——全年营收腰斩至260.7亿元，净利润降75%至20.18亿元。

　　2025年一季度更是出现上市十余年来首次一季度亏损，营收同比跌79%至23.7亿元，净利润-3.05亿元的数据犹如一盆冷水，浇醒了市场的乐观，4月22日公司股价收跌6.86%，报20.23元/股，总市值484亿元。

　　代理业务承压，HPV疫苗卖不动了

　　核心数据揭示着残酷现实，曾被视作“现金奶牛”的代理业务出现结构性坍塌。2024年，公司代理产品收入246.64亿元，同比下滑52.46%，毛利率下降2.73个百分点。

　　《财中社》发现，公司主要产品四价HPV疫苗批签发量下跌95.49%，九价HPV疫苗也出现14.8%的下滑。五价轮状疫苗、进口23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗2024年签发量分别下滑23.22%、30.91%和45.14%。

　　深层危机远不止于数字波动。

　　随着国内HPV疫苗渗透率提升，一二线城市接种率趋于饱和，而基层市场受消费力制约难以快速放量。与此同时，万泰生物（603392）、沃森生物（300142）等国产九价疫苗已进入III期临床，默沙东的垄断地位面临挑战。智飞生物与默沙东2025年2月达成的“动态调整发货节奏”协议，本质上暴露了渠道库存高企的窘境。

　　219亿存货压顶，现金流警报拉响

　　截至2024年末，公司存货规模大幅攀升至222亿元，存货净增加132亿元，增幅达147%。2025年一季度末仍达219亿元，占总资产比例攀升至44%，存货周转率仅0.07次。堆积如山的库存不仅吞噬着仓储成本，更暗藏巨额减值风险——2025年一季报显示计提存货跌价准备3834万元，同比激增3627%。

　　据《财中社》上市公司研究院统计，公司现金创造能力不佳，2024年经营活动现金流净额由上年的89.96亿元变化至-44.14亿元，同比减少149%，占净利润的比重为-219%，相当于每天“失血”1200万元。

　　虽然2025年一季度现金流短暂转正，但这主要得益于应付账款大幅减少64.02%（主要系支付代理产品货款），并非经营根本改善。一季度末身背147亿元短期借款的智飞生物，资产负债率37%，2024年财务费用同比增长132%，一季度同比增长10倍至6627万元，资金链安全亮起黄灯。

　　研发投入难破青黄不接

　　面对代理业务衰退，智飞生物是否要将破局希望押注在自主研发？2024年，公司研发投入13.91亿元，同比微增2.68%，但占营收比重仅5.34%。

　　公司强调，研发投入占自主产品营收比例的117.68%。2024年，公司自主疫苗批签发量呈现分化：ACYW疫苗批签发量225万支，较2023年降71.94%；Hib疫苗2024年203.39万支，较2023年降26.80%；AC结合疫苗2024年签发232万支，同比增76.31%；AC多糖疫苗2024年422万支，较2023年大增839.61%。

　　看似丰富的研发管线显露尴尬。15价肺炎疫苗、ACYW135流脑结合疫苗等核心项目III期临床已结束但迟迟未能上市；收购宸安生物布局的GLP-1药物尚处临床阶段，仅利拉鲁肽注射液处于申报上市阶段。公司当前正处于“新旧动能转换阵痛期”，自研产品收入占比虽提升至4.53%，但微卡、宜卡等产品市场教育仍需时间。

　　站在市值较高点蒸发超3000亿的关口，智飞生物的未来取决于三个关键变量：能否加速推进15价肺炎疫苗等产品的商业化落地，能否在GLP-1等新赛道复制HPV疫苗的渠道优势，以及能否妥善处理219亿元存货带来的资金压力。

　　《财中社》注意到，公司年报中提及“成人疫苗”矩阵，试图将叙事转向银发经济蓝海。

　　但在带状疱疹疫苗市场面临百克生物（688276）强势竞争，呼吸道合胞病毒疫苗研发落后国际对手3-5年的现实下，这个转型故事需要更多数据支撑。

　　当资本市场不再为“HPV疫苗概念”买单，智飞生物亟需用实实在在的营收结构优化证明，失去默沙东“光环”的自己仍是生物医药界的实力派。