$五 粮 液(SZ000858)$  

$泸州老窖(SZ000568)$ 

截至2025年一季度末，泸州老窖与五粮液的合同负债呈现显著分化：泸州老窖合同负债为30.66亿元，环比下滑-22.94%，延续了自2023年以来的下滑趋势；五粮液合同负债则逆势增长至101.66亿元，同比增幅达101.42%，创历史新高。这一差异背后，是两家企业在渠道策略、产品结构及市场竞争中的深层次博弈。

一、数据对比与行业定位

指标 泸州老窖（2025Q1） 五粮液（2025Q1） 行业地位 

合同负债（亿元） 30.66 101.66 泸州老窖为五粮液的30%，行业第三 

同比增速+20.95% +101.42% 五粮液增速为行业平均的14倍 

合同负债/营收 32.8% 27.5% 泸州老窖依赖度更高但渠道信心更弱 

库存周转天数 1149天 302天 泸州老窖库存压力是五粮液的3.8倍 

数据来源：泸州老窖、五粮液2025年一季报。

1. 五粮液的“逆势突围”逻辑

- 渠道效率提升：通过数字化系统实时监控经销商库存，缩短回款周期，一季度销售收现382亿元，同比增长76%，创历史新高。

- 厂商一体化深化：推出“厂商利润共享计划”，承诺经销商利润率不低于8%，并通过拆分八代五粮液与1618产品销售，强化价格管控，批价稳定在960元/瓶。

- 政策支持：四川省政府出台《推动白酒产业高质量发展若干措施》，对五粮液给予税收优惠和产能扩张支持，增强经销商长期信心。

2. 泸州老窖的“渠道困局”

- 库存高企：存货达132.8亿元，周转天数1149天（约3.15年），远超五粮液的302天，经销商库存普遍超过3个月，部分区域达6个月。

- 价格倒挂：国窖1573批价从2023年的920元/瓶降至860元/瓶，与公司980元的结算价形成12.2%的价差倒挂，经销商单瓶亏损120元。

- 需求疲软：70%收入依赖商务场景，而2025年一季度商务宴请需求同比下滑15%，导致合同负债增速落后于次高端行业平均水平（+5.2%）。

二、核心驱动因素解析

1. 五粮液：从“渠道压货”到“动销驱动”

- 产品结构优化：1618产品销量占比提升至33%，开瓶率超60%，成为动销主力；八代五粮液通过停货减量，批价从800元回升至960元。

- 费用效率提升：销售费用同比增长6.39%，但通过“终端直配”试点和费用精准投放，实现每亿元销售费用拉动12.5亿元营收，效率为行业第一。

- 新兴渠道拓展：电商渠道占比提升至18%，即时零售模式覆盖20个城市，春节期间线上销量同比增长45%。

2. 泸州老窖：库存与价格的“双重枷锁”

- 库存去化缓慢：132.8亿元存货需至少18个月消化，期间计划减产10%，但一季度营收仅增长1.78%，库存压力未缓解。

- 厂商博弈加剧：计提8亿元渠道补贴，但经销商利润率仍不足3%，部分转投洋河、古井贡等竞品，华东市场份额下滑1.2个百分点。

- 高端化受阻：国窖1573经典装（2025版）未能有效提价，批价仅回升至880元，超高端产品“中国品味·龙年限量版”销售未达预期。

三、行业趋势与竞争格局

1. 需求端：分化与降级并存

- 高端酒韧性凸显：茅台批价稳定在2700元/瓶，五粮液批价回升至960元，显示千元价格带需求相对稳固。

- 次高端承压：300-800元价格带竞争白热化，泸州老窖面临洋河梦之蓝、郎酒红花郎等竞品挤压，合同负债增速落后行业5.2个百分点。

- 大众市场崛起：200元以下光瓶酒需求增长12%，但泸州老窖在此领域布局薄弱，错失市场机会。

2. 供给端：控量保价成主旋律

- 五粮液：计划2025年减少八代五粮液投放量30%，通过“配额制”维持批价稳定，同时扩大1618产品供给。

- 泸州老窖：实施“无利润无渠道”战略，要求经销商库存周转天数降至90天以下，否则取消代理权。

- 行业共性：21家上市酒企合同负债总额同比下滑7%，但头部企业通过渠道改革实现分化，五粮液、茅台合同负债逆势增长。

四、未来展望与风险提示

1. 五粮液：增长动能与隐忧

- 增长动能：101.66亿元合同负债对应约120亿元未来收入，占2024年营收的13.5%，为业绩提供安全垫；1618产品放量有望拉动毛利率提升1-2个百分点。

- 风险提示：若经济复苏不及预期，商务需求可能进一步萎缩；渠道改革可能引发经销商抵触，导致短期动销波动。

2. 泸州老窖：破局关键与挑战

- 破局关键：国窖1573批价需回升至900元以上，库存周转天数压缩至600天以内；县域市场“千县万店”工程需在2025年覆盖500个县级市场。

- 风险提示：若库存去化不及预期，可能触发经销商大规模退货，引发收入确认风险；次高端市场竞争加剧可能导致价格战升级。

总结

泸州老窖与五粮液的合同负债分化，本质是两种渠道模式的较量：五粮液通过“厂商一体化”和数字化转型，实现了从“压货”到“动销”的跨越；泸州老窖则受制于高库存和价格倒挂，陷入“越促销越滞销”的恶性循环。未来，五粮液的增长确定性更高，而泸州老窖需在二季度糖酒会和中秋旺季证明渠道信心修复能力。投资者可重点关注五粮液的批价走势及泸州老窖的库存去化进度，这两大指标将决定行业格局的最终演变。