泸州老窖2024年净资产收益率30.44%，近5年（2020年-2024年）平均ROE为31.65%，略低于茅台近5年32.36%的平均净资产收益率，远高于五粮液近5年24.8%的平均净资产收益率。在分析泸州老窖年报各项重点财务数据时我会提到茅台五粮液，这是财务分析的横向比较方法，正是从横向比较方法中20多年前林园得出了茅台比五粮液更加优秀的结论。从净资产收益率看，茅台还是NO.1，泸州老窖排第二，五粮液排第三。

泸州老窖2024年毛利率为87%，净利率为43%。泸州老窖88%的营业收入来源于中高档酒，中高档酒毛利率为91.85%。因为泸州老窖中高档酒占比高且毛利率高，所以泸州老窖的综合毛利率能达到87%，在盈利能力ROE、毛利率和净利率这三个财务指标上泸州老窖力压五粮液。

说完泸州老窖2024年年报最重要的盈利能力，接下来我最关注的就是泸州老窖的分红能力，毕竟我买入泸州老窖的初衷就是为了坐等分红。泸州老窖2024年年报每10股分红45.92元，分红金额67.59亿元，中期每10股分红13.58元，分红金额19.99亿元，2024年合计每10股分红59.5元，共计分红87.58亿元，分红率65%，泸州老窖最新收盘价为123.74元，当前股息率为4.81%，高于五粮液4.46%的股息率，更高于贵州茅台3.33%的股息率。泸州老窖《2024-2026 年度股东分红回报规划》提出2024年-2026年每年分红率分别不低于65%、70%、75%，且均不低于85亿元，原则上每年分红两次。泸州老窖2024年年报分红率严格按照三年分红规划执行，看来泸州老窖2025年的分红率应该为70%。

泸州老窖2024年营业收入312亿元，同比增长3.19%，净利润134亿元，同比增长1.71%。不同于贵州茅台44%，五粮液38%的直销占比，泸州老窖95%的营业收入来源于传统经销，直销占比只有5%，可见同为白酒上市公司泸州老窖更热衷于传统销售模式（泸州老窖经销毛利率高于直销），这是泸州老窖和茅台五粮液的第一个不同之处。

泸州老窖2024年销售费用减少11%，主要是促销费减少18%，这和茅台五粮液形成了鲜明对比，面对消费萎靡不振的局面连一向不愁卖的贵州茅台也放下了高贵身段增加了21%的销售费用，五粮液也跟着大声吆喝想多卖点酒过个好年，泸州老窖却反其道而行之削减销售费用，泸州老窖在营销上采取防御收缩策略，这是泸州老窖和茅台五粮液的第二个不同之处。

从高管持股数量和持股比例来看，在茅五泸三家白酒上市公司中泸州老窖高管持股数量和持股比例最高，泸州老窖高管合计持股102.7万股，五粮液高管合计持股18.6万股，泸州老窖高管持股数量是五粮液的5.5倍，当前五粮液和泸州老窖股价相差不大，泸州老窖高管总体上比五粮液高管更有钱（股票市值），贵州茅台高管是典型的职业经理人，不持有茅台股份。可见在产权改革上泸州老窖走在了前面，股权激励使得管理层持股不断增加，这样能将高管和公司发展绑定在一起一荣俱荣一损俱损，所以理论上老窖管理层的干劲是最大的。

白酒口感要求稳定的特性决定了白酒上市公司不需要什么研发投入，这从茅五泸不到1个点的研发费用可以看出，不过泸州老窖的研发费用占营业收入的比例却比茅台五粮液高一倍，这是泸州老窖和茅台五粮液的第三个不同之处。

从公司与控制股东的关系上看泸州老窖的独立性最强，最典型的表现是茅台和五粮液商标使用权要向集团公司支付使用费，商标使用费属于管理费用，茅台商标使用费占管理费用24%，五粮液这个比例为30%，泸州老窖的商标属泸州老窖股份有限公司自己所有，不需要支付这个费用，这是泸州老窖和茅台五粮液的第四个不同之处。

从人均净利润来看，泸州老窖为352万元，贵州茅台为248万元，五粮液为127万元，也就是说用同样数量的员工泸州老窖创造的净利润最多，可见泸州老窖在人力资源上更具有优势。

从固定资产净利润率（净利润占固定资产比例）来看，泸州老窖为1.5，贵州茅台为4.1，五粮液为5.1，也就是说用同样的固定资产泸州老窖创造的净利润最少，可见泸州老窖的固定资产有待优化。

从营业成本净利润率（净利润占营业成本比例）来看，泸州老窖为3.47，贵州茅台为6.25，五粮液为1.56，这个指标和毛利率净利率有关，营业成本净利润率 = 净利率 / （1 - 毛利率），净利率越高毛利率越高这个指标越高，也就是说用同样的营业成本泸州老窖创造的净利润排第二。

任何产品的生产都需要“人机料法环”，用净利润分别除以员工数量（人）、固定资产（机）、营业成本（料）可以从不同的角度得到上市公司净利润的质量水平，茅五泸基于“人机料”的净利润质量水平如下表所示：

泸州老窖人均净利润排第一，五粮液固定资产净利润率排第一，贵州茅台营业成本净利润率排第一，从这三个利润质量指标来看茅五泸各有所长，老窖其实还是有可圈可点之处，特别是人均净利润。

从泸州老窖资产负债表看，泸州老窖2024年货币资金为336亿元，占总资产49%，这个比例不及茅台77%（含拆出资金）和五粮液68%，从货币资金占比来看泸州老窖排名第三。泸州老窖在资金管理上最大的问题是账上有大量现金却对外长期贷款，2022年-2024年长期借款分别为32亿元，100亿元，63亿元，2024年借款20亿元还款40亿元，相当于还了20亿元的长期借款还剩80亿元，其中17亿元的长期借款转入流动负债，所以2024年的长期借款金额为63亿元，15亿元的长期债券也转入流动负债，故2024年的应付债券为0。泸州老窖账上有336亿元的货币资金却有63亿元的长期借款，长期借款占货币现金19%，我相信这是很多老窖投资者对老窖最大的疑问即大存大贷，这是泸州老窖和茅台五粮液的第五个不同之处，也是最大的不同之处，老窖管理层对此的公开回复一是做好现金管理，二是提高收益，对此我持保留意见，说实话如果不是白酒商业模式好，我大概率不会买泸州老窖。

泸州老窖年报提到长期借款利率水平为1年期/5年期以上贷款市场报价利率（LPR）- 相应点差（BP），当前5年期以上LPR为3.6%，假设BP为0那么泸州老窖当前长期借款利率为3.6%，泸州老窖当前股息率为4.81%，如果长期借款是用来回购自家股票我没意见，如果账上的现金是用来回购股票我也没意见，如果用账上的现金再多分点给红我更没意见！

泸州老窖应收款项融资减少70%，应收款项融资为银行承兑汇票，银行承兑汇票比应收账款质量高且不存在收不回来的违约风险，可以近似等同于现金，现款现货（行业扩张时先款后货）是白酒商业模式好的表现之一，这也是我买入茅五泸的原因之一。

泸州老窖合同负债增长48%，合同负债可以理解为预收账款（先款后货），预收账款增长近50%是好事。

泸州老窖经营活动产生的现金流净额增长80%主要是因为应收款项融资减少较多，应付账款增加较多，可见泸州老窖2024年采取的经营策略是加强回款削减开支，在消费不景气的大前提下保守的经营策略也许是个不错的应对之法。

和笑傲江湖一样，白酒江湖也讲究论资排辈，“铁打的茅五，流水的老三”，茅台五粮液分别落座于头把交椅和第二把交椅，第三把交椅呈现“三国争霸”的胶着局面，老窖、洋河和汾酒，一个偏居西南一个位于江东一个傲世中原，这三家酒企正在上演一部堪称现代版的“三国演义”。洋河、汾酒先后叫板白酒第三把交椅，自华润2018年参股汾酒以来，汾酒在不断超越自我的同时将洋河远远地甩在了身后，2024年汾酒营业收入首次超过老窖，净利润差额也由2023年的28个亿收窄到现在的12个亿，这让老窖再一次感到了掉队危机，这就不难理解老窖在年报中提到坚定重回中国白酒行业“前三”的发展目标，老窖加油！