小鹏汽车（XPEV.US）第一目标价68.8美元研究报告：AI生态落地+全球化提速，估值逻辑重构驱动市值跃升
核心结论
基于小鹏汽车“智能汽车主业+AI技术外溢+新兴业务落地”的三重增长引擎，叠加美股市场对科技生态型企业的估值溢价，我们采用分部加总估值法测算，给予公司第一目标价68.8美元，维持“强烈推荐”评级。核心驱动逻辑包括：2028年全球销量有望突破100万辆，汽车主业实现规模盈利；图灵芯片外供大众进入量产周期，软件订阅收入占比升至20%；飞行汽车、人形机器人等新兴业务进入商业化兑现期，估值逻辑从“新能源车企”全面切换为“智能出行科技平台”。
一、估值测算：分部加总法下的价值重估（美元计价）
（一）估值模型与核心假设
美股市场更注重科技企业的生态协同与长期增长潜力，传统车企1.5-2.0倍PS估值已无法覆盖小鹏的技术壁垒与业务延展性。采用分部加总估值法拆分四大核心业务，叠加AI生态协同溢价，具体测算如下：
业务板块 2028年预测收入（亿美元） 估值倍数 板块估值（亿美元） 核心假设
智能汽车主业（含海外） 270 3.5倍PS 945 全球销量100万辆，ASP 2.7万美元，海外占比30%，汽车毛利率22%
图灵芯片及软件服务 36 18倍PS 648 外供大众等客户，芯片出货量400万颗，软件订阅收入占比20%
新兴业务（飞行汽车+机器人） 45 28倍PS 1260 飞行汽车销量1.2万台（ASP 25万美元），机器人销量1.5万台（ASP 10万美元）
Robotaxi运营服务 24 22倍PS 528 覆盖15城，运营车辆3万台，单台车年营收8万美元
AI生态协同溢价 - - 189 技术复用、数据协同带来的估值加成（总估值5%）
总估值 - - 3570 -
目标价（美元） - - 68.8 总股本51.9亿股（含ADR换算，换股比率2.00），扣除净负债后测算
（二）估值倍数合理性说明
• 汽车主业：参考特斯拉当前8.5倍PS估值（美股科技车企均值），小鹏海外扩张提速+智驾付费率提升（2028年预计达35%），给予3.5倍PS（高于行业均值，反映规模盈利预期）；
• 图灵芯片及软件：对标美股半导体及智能驾驶软件公司20-25倍PS区间，结合大众定点带来的收入确定性，给予18倍PS；
• 新兴业务：飞行汽车赛道美股独角兽平均估值30倍PS，人形机器人参考Figure AI估值水平，叠加小鹏技术复用优势（研发成本降低30%），给予28倍PS；
• Robotaxi：参考美股自动驾驶运营企业平均25倍PS，考虑小鹏与高德生态协同，给予22倍PS。
二、核心支撑逻辑：三重引擎驱动增长与估值双跃升
（一）汽车主业：量利齐升+全球化破局
1. 销量增长确定性强：2025Q2交付10.3万辆（同比+241.6%），Q3指引11.3-11.8万辆（同比+142.8%-153.6%），ASP环比稳定在1.73-1.78万美元。2025年冲击40万辆交付目标，2026年Mona系列全球化车型放量，欧洲市场贡献核心增量（当前境外46国交付超2.47万辆），2028年全球销量剑指100万辆，海外占比提升至30%。
2. 盈利能力持续改善：2025Q2汽车毛利率14.3%，Q3预计微增至14.5%，规模效应抵消产品结构影响，2025Q4有望实现单季盈亏平衡，2028年Non-GAAP净利润率预计达8%-10%，现金储备475.7亿元提供充足安全垫。
（二）AI技术壁垒：全栈自研+外供变现
1. 智驾技术代际领先：第二代VLA大模型无需语言转译，直接将视觉信号转为运动指令，推理效率显著提升；图灵芯片单颗算力超700TOPS，支持本地运行30B参数大模型，已搭载于新P7、G7 Ultra版，2026年L4车型算力达3000TOPS。
2. 技术外供打开增量：图灵芯片已获大众汽车定点，2026年起量产供货，成为第三大经常性收入流；第二代VLA模型与大众深度合作，技术输出模式验证成功，有望复制至更多国际车企。
（三）新兴业务：商业化落地进入倒计时
1. 飞行汽车先发优势：“陆地航母”飞行汽车全球订单突破7000台，中东地区签订600台订购协议，2026年量产交付（年产能5000辆），2028年销量预计达1.2万台，成为低空经济核心玩家。
2. 人形机器人量产临近：IRON机器人2026年底规模化量产，搭载3颗图灵芯片（算力2250TOPS），已与宝钢达成工业巡检合作，优先切入商业场景，2028年预计贡献15亿美元收入。
3. Robotaxi生态协同：2027年量产3款L4级车型，接入高德地图出行生态，采用六重双冗余设计，覆盖15城运营，单台车年营收可达8万美元，商业化效率行业领先。
（四）美股市场适配：政策与估值环境共振
• 政策端：美国IRA法案支持新能源汽车智能化升级，小鹏海外工厂（欧洲+东南亚）生产的车型有望享受补贴，降低市场准入成本；
• 估值端：美股科技股对AI生态型企业给予显著溢价，小鹏从“单一车企”向“智能出行平台”转型，契合美股投资者对长期增长故事的偏好，估值溢价空间高于港股。
三、风险提示
1. 全球化不及预期：美国市场准入受地缘政治、法规标准限制，欧洲市场竞争加剧（面临特斯拉、大众本土车型冲击）；
2. 新兴业务量产延迟：飞行汽车、机器人供应链稳定性不足（精密传感器依赖进口），量产成本超预期；
3. 盈利能力兑现受阻：ASP提升乏力，软件订阅付费率未达预期，2025Q4盈亏平衡目标落空；
4. 估值波动风险：美联储利率政策调整导致美股科技股估值收缩，生态溢价逻辑不被市场认可。
四、投资建议
小鹏汽车（XPEV.US）已构建“汽车+AI+新兴业务”的三维增长曲线，汽车主业提供现金流支撑，AI技术外供与新兴业务打开估值天花板。当前股价（约45美元，2025年11月中旬）对应2026年1.8倍PS，显著低于美股科技属性车企均值，估值重构潜力巨大。给予第一目标价68.8美元，对应2028年总估值3570亿美元，建议把握产品周期、技术外供及新兴业务落地三大催化节点，长期持有。
