“惊讶”，看完小鹏汽车在2025小鹏科技日活动上发布了全新一代人形机器人IRON之后，这是方桥作为某人形机器人企业核心员工内心最大的感受。

　　高度拟人化的外形，以至于网上有声音质疑“机器人里装了个真人”。为了回应质疑，小鹏汽车董事长、首席执行官何小鹏在11月6日晚间小鹏X9超级增程技术发布会上，现场剪开机器人腿部覆盖件并公开展示内部机械结构。

　　“对姿态模拟的运动硬件控制、网状肌肉结构和织物外表对人体肌肉皮肤的模拟、在几个点上做到了当前的极致”。吴飞飞告诉新京报贝壳财经记者，作为某人形机器人企业的核心高管，他对行业内所有的事情都保持高度敏感。

　　IRON的发布，也是当下人形机器人行业发展的一个缩影。快速迭代的技术创新以及差异化表达的形式。“虽然有营销的成分在，但我认可其在技术上的突破。”投资人王硕坦言。

　　据IT桔子统计，2025年前三季度，国内机器人行业新增一级市场融资事件达到610笔，较去年同期的294笔实现了翻倍增长；从估算金额来看，2025年前三季度，国内机器人创业企业获得的融资总额约500亿元，是去年同期的2.5倍。

　　今年年中，上纬新材发布公告称，智元机器人至少收购其63.62%股份；7月18日，中国证监会官网披露了杭州宇树科技股份有限公司（以下简称：宇树科技）开启上市辅导的消息。当第一波人形机器人启动上市进程之后，资本的“蜜月期”也开始倒计时。

　　“催熟”“痛苦”，这一年，吴飞飞这样概括了自己的心态转变。

　　“尤其从下半年开始，整体投资市场都变得更加务实，差异化、客户、订单、交付，每一个环节正在成为我们考虑的核心，到现在如果还没有真实的场景和订单，想融资就会非常艰难。”资深投资人冯程坦言，现在投人形机器人已经不再是投前沿科技的逻辑了。

　　吴飞飞的“痛苦”自然来自行业狂奔。各方因素叠加，让人形机器人赛道头顶光环，但也按下了加速键。找场景、找客户、找订单、跑通商业闭环成为所有企业眼下的核心要务。

　　资本狂热：你有“故事”，就可以融到钱

　　春节假期刚过，冯程就接到了“老板”的电话，“现在人形机器人这么火，我们也应该抓紧时间看看是不是有合适的项目。”

　　“心态是有些着急的。”冯程坦言，因为错过了早期一家现在融资较高的具身智能企业，估值升起来之后，自己的资金体量已经很难投进行业头部的企业了。

　　今年年初，人形机器人首次登上了春晚舞台，手舞足蹈的同时也一举叩开了投资圈的想象之门。

　　此前观望的投资人在春节之后变得急躁起来，像吴飞飞这样处在行业第二梯队的企业开始有了“反选”投资人的机会。“如果是一些犹豫不决的投资方，我们也不会等很久，因为估值可能在一个月左右就会发生变化，可供投资人选择的优质标的公司也没那么多，都站在风口了，需要把钱赶紧投出去。”吴飞飞告诉贝壳财经记者。

　　据IT桔子数据，从2025第一季度开始，连续三个季度早期投资（Pre-A轮之前）和中期投资（A轮至B+轮）的增长幅度突出。北京是机器人创业融资最活跃的城市，居于全国首位，三季度共发生融资事件50起，融资总金额达48.39亿元，主要分布在海淀区和经开区。

　　“因为害怕错过风口，即使心里没有那么笃定，但只要你的‘故事’具备足够的想象空间，还是可以融到钱的。”吴飞飞回忆。

　　经历过自动驾驶时代的冯程，虽然着急，但他早期的想法是瞄准本体厂商投资，逻辑也很简单，容易跑出来。在他的认知中，做具身智能大脑的企业未来成功的机会相对较少，未来市场会集中在某些头部企业，这种选择更像是在0和100之间做选择，风险很高。

　　“一天最多能听6场路演，持续追踪这个行业。”冯程回忆道。但问题随之而来，上半年观察了一圈，发现能超过行业第一梯队本体公司的优质标的几乎没有，因此团队开始转向看零部件投资机会，包括关节模组、伺服电机、触觉传感器、灵巧手都是投资的热门赛道。仅在5月，就有包括傲意科技、灵心巧手、因时机器人等5家灵巧手企业拿到融资。

　　到了11月，冯程的认识再度发生改变。零部件的空间没有本体空间大，技术会有阶段性壁垒，但并不持续，未来还是会回到成本竞争，而且未来的市场并不会很大。“上半年，20多亿估值的传感器公司都在抢着投，现在市场很卷，标的公司也多，同质化很严重，目前不着急，等着时机再投。”

　　上市倒计时，蜜月期与泡沫说

　　与冯程不同的是，贾俊本身就是机器人方向出身，后续进入投资圈，虽然也想在风口分一杯羹，但他发现目前行业估值虚高的情况依旧存在。到了2025年年底，他在投资时会更加谨慎，想方设法通过各种方式从不同维度接触标的公司的人，仔细看公司的财务报表。

　　“年初时，机器人能直立行走已经非常难得，但到年中运动会时发现大家的运控以及硬件稳定性都是飞跃式变化，行业的突破是肉眼可见的，是看得见摸得着的。”方桥感慨道。

　　不过，在吴飞飞眼中，“上半年可以说是资本和技术的‘蜜月期’，年底到了交卷的时刻了。”

　　不到一年时间，行业头部公司已经进入上市倒计时。

　　10月22日，宇树科技IPO辅导机构中信证券提交了“上市辅导工作进展情况报告（第一期）”（以下简称“报告”）。第一期辅导期自2025年7月18日开始至该报告出具日（2025年10月14日）结束；同日，乐聚机器人宣布于近日完成Pre-IPO轮融资，金额规模15亿元，本轮融资将推动人形机器人迈向量产与多元场景应用的新阶段。

　　今年春节时，宇树机器人在春晚的一支秧歌舞将投资界对人形机器人的期待提升到了新的高度。从2016年成立，宇树已经走过了近10年时间。在产业界看来，宇树机器人在核心零部件、运动控制、机器人感知、成本管控等领域优势明显，而且已经实现了稳定的造血能力。

　　在今年夏季达沃斯论坛上，宇树科技创始人王兴兴透露公司营收规模为10亿左右，员工约1000人。更早之前，宇树向媒体确认了自2020年之后一直处于盈利的状态。

　　过去两年，行业内人士根据估值和公司技术路线等多重因素，将宇树、智元、银河通用机器人划入行业第一梯队，它们的一举一动，都影响着身处其中从业者的心境。

　　宇树之外，智元机器人的上市猜想从未停止。早在7月8日，智元机器人官宣拟收购上纬新材63.62%股份，若收购成功，将成为具身智能企业在科创板的首单收购案例。智元至今仅成立两年半，仍处于亏损状态。“借壳上市”议论中，在发布收购消息后的一周，智元再次宣布获得正大集团旗下正大机器人战略投资。

　　成立不满三年，但屡次获得知名机构的财务投资和产业投资，在一级市场上能这样完成资本运作的公司并不多见，这几乎是投资圈的共识。红杉中国、蓝驰创投、高瓴创投、腾讯、京东、比亚迪、上汽等知名机构及公司全部出现在了智元融资的版图，估值也一路飙升。

　　科技企业从创立到走向上市，大概需要10年时间，这是市场的共识。年初至今，人形机器人和具身智能赛道在多种因素的催化下，走上了快速发展的周期，难免有声音质疑资本的节奏会打破原有公司技术迭代和产品落地的周期。

　　“这个行业的确承担了过多期待，泡沫一直存在，这是和其他行业有些许不同的点。未来不排除还会有像智元一样具有较强操盘能力的企业出现，但从长期发展来看，这种情况应该不会太多，这条路也没有想象得那般容易。”投资人王硕称。

　　“资本‘蜜月期’不能说完全结束，但随着第一波机器人上市时间临近，窗口期会开始收窄，未来审核或许会更加严格，对企业的商业化能力要求会更高。”冯程如此盘算。

　　工业需求是伪需求？商业模式分化背后等待拐点

　　走下春晚舞台，人形机器人正在频繁“刷脸”。

　　4月，人形机器人第一次站上了马拉松的跑道，完成了对机器人硬件可靠性的极限测试。8月，世界人形机器人运动会在北京举办，这也是全球首个以人形机器人为参赛主题的综合性运动会。人形机器人不断用自己的能力刷新着公众的认知边界，它们走进工厂“打工”，在无人药店“值班”，尽管尚未完全成熟，但总算第一次和人类世界真正产生了交集。

　　从技术路线来看，目前可以分为本体派、具身大脑派、本体+具身大脑派；从落地场景来看，分为工业派和商业派。虽然在路径选择上有所差异，但商业化闭环、订单、交付却成为企业共同追求的方向。

　　进入下半年，工业派开始相继宣布与B端企业达成合作，并达成大规模订单合作协议。

　　10月9日，智元机器人宣布与全球智能产品ODM企业龙旗科技达成合作，双方就工业场景的具身智能机器人应用开展深度战略合作；11月4日，蓝思科技与越疆机器人达成战略合作，并下达1000台采购订单，在工厂开启规模化应用；优必选已与比亚迪、东风柳汽、吉利汽车、富士康等企业合作。

　　“我不认为工业需求是伪需求，现在工厂中依旧有工人存在，一些柔性制造的方向是人形机器人可以突破的方向。但这些订单到底是不是真实的，我们现在需要从不同的维度对公司进行尽调。”贾俊坦言。

　　以前聊项目非常简单，也不够深入。过去两周，贾俊接触了与标的公司有关系的3个关键人，同时看框架协议、看订单、看财务报表、看经营性现金流。贾俊有所犹豫，“看了这么多项目，我觉得技术路线尚未收敛，我脑海中并没有一个清晰画像的标的企业，行业拐点未至，等待将会是很长一段时间的状态。”

　　与工业派不同的是，商用派将目光放在了教育、科研、展览等领域它们有出货量，也有交付能力，价格相对较低，比如宇树科技、松延动力、加速进化等公司。

　　“如果能跑通C端市场，估值一定远高于B端市场，想象空间足够大。”冯程告诉贝壳财经记者，不过，产品稳定性、交付、售后、功能每一道难关都要迈过。

　　“上半年蒸蒸日上，下半年感受到了一些混乱，这种混乱是方向性的，能感觉到大家有些焦虑。”方桥感慨道。随着企业融资进程的不断推进，如何将曾经的故事变现以及找到闭环的商业模式，是接下来的重点。“痛苦是肯定的，但我对行业前景是更坚定的，慢慢度过。”

　　“火爆”“不收敛”“等待”，是贾俊给出的三个关键词，对于企业而言，需要足够的资本和创新以及对商业模式敏锐的嗅觉，或许才能真正出圈，现在身处其中的每个人都在等着这个拐点的到来。

　　（应受访者要求，文中吴飞飞、冯程、贾俊、方桥、王硕均为化名）