三年前，OpenAI发布了火爆一时的ChatGPT，引发了人们对人工智能（AI）的狂热。尽管资金仍在源源不断地涌入，但人们也愈发质疑这股热潮能否持续下去。

　　从近期英伟达股票遭到抛售，到甲骨文公司在报告AI支出增加后的股价暴跌，再到围绕OpenAI相关公司的市场情绪恶化，种种迹象表明，投资者对AI的怀疑情绪正在加剧。

　　展望2026年，华尔街上关于AI泡沫的激辩开始变得不同了。他们普遍确信那就是个泡沫，并开始争论最终戳破泡沫的会是什么，以及是在潜在的泡沫破裂之前控制AI风险敞口，还是冒险加倍下注，利用这项改变游戏规则的技术。

　　资本管理公司Callodine Capital Management首席执行官Jim Morrow表示：“我们正处于经济周期的关键阶段。这是一个很好的故事，但我们现在有点急于观望，看看投资回报是否会很好。”

　　AI交易的令人不安之处包括它的商业化应用、开发它的巨大成本，以及消费者最终是否会为这些服务付费。这些答案将对股市的未来产生重大影响。标普500指数近三年的牛市在很大程度上是由谷歌和微软等科技巨头，以及芯片制造商英伟达和博通等受益于AI基础设施支出的公司推动的。如果它们停止上涨，美股牛市很可能戛然而止。

　　Value Point Capital负责人Sameer Bhasin表示：“这些股票不会等到增长率下降而出现调整，而是当增长率没有进一步加速时，这些股票就会调整。”

　　当然，也仍有很多理由保持乐观。占人工智能支出大部分的科技巨头拥有庞大的资源，并承诺在未来几年继续投入资金。此外，像Alphabet旗下谷歌这样的AI服务开发商也在不断开发新的模型。这正是争论的焦点所在。

　　以下是华尔街大佬们认为可能戳破泡沫的关键因素：

　　融资

　　仅OpenAI一家公司就计划在未来几年投入1.4万亿美元，但其收入远低于运营成本。据之前媒体报道，该公司预计到2029年将亏损1150亿美元，但到2030年才会产生正现金流。

　　到目前为止，该公司在融资方面没有问题，今年早些时候从软银集团和其他投资者那里筹集了400亿美元。今年9月，英伟达承诺投资高达1000亿美元，这是这家芯片制造商向客户提供现金而进行的一系列交易之一，这引发了人们对人工智能行业循环融资的担忧。

　　如果投资者开始不愿投入更多资金，OpenAI可能会遇到麻烦。而由此产生的后果会波及到与其相关的公司，例如计算服务提供商CoreWeave Inc.。

　　“想想看，现在有数万亿美元的资金集中在少数几个主题和公司上，一旦这些主题出现哪怕是短期问题，或者估值过高以至于不可能继续增长的迹象，他们就会立刻全部撤离，”Rational Dynamic Brands Fund的投资组合经理Eric Clark说。

　　此外，还有许多其他公司也依赖外部资金来实现其人工智能发展目标。例如，因建设数据中心需要巨额资金，甲骨文公司已发行数百亿美元的债券。而与主要依靠股价上涨获利的股权投资者不同，使用债务融资会给公司带来压力，因为债券持有人需要按计划获得现金偿付。

　　与此同时，一项衡量甲骨文信用风险的指标——信用违约互换触及2009年以来的最高水平。甲骨文发言人在一份声明中表示，该公司对履行义务和未来扩张计划的能力仍有信心。

　　Bokeh Capital Partners首席投资官Kim Forrest表示：“信贷投资者比股票投资者更聪明，或者至少他们关心的是正确的事情——收回投资。”

　　科技巨头支出

　　Alphabet、微软、亚马逊和Meta预计在未来12个月的资本支出将超过4,000亿美元，其中大部分将用于数据中心。虽然这些公司从云计算和广告业务中获得了与人工智能相关的收入增长，但与它们所产生的成本相比，这还远远不够。

　　“任何增长预期的停滞或减速，我们最终都会陷入这样一种局面：市场会说，‘好吧，这里有个问题，’”Jonestrading首席市场策略师Michael O 'Rourke说。

　　媒体汇编的数据显示，包括苹果公司、英伟达和特斯拉在内的“七大科技巨头”预计2026年的盈利增长将为18%，为四年来的最低水平。

　　此外，数据中心热潮带来的不断上升的折旧费用是一个主要担忧。在2023年最后一个季度，Alphabet、微软和Meta的折旧成本总计约为100亿美元。在刚刚结束的9月份，这一数字上升到近220亿美元。预计到明年这个时候将达到300亿美元。

　　所有这些都可能对股票回购和分红（即向股东返还现金）构成压力。根据媒体汇编的数据，在考虑股东回报后，预计到2026年，Meta和微软的自由现金流将为负，而Alphabet预计只能基本实现收支平衡。

　　在担忧巨额开支的背后，华尔街其实是在担忧它所代表的战略转变。长期以来，大型科技公司的价值一直建立在以低成本创造快速收入增长的能力之上，这带来了巨大的自由现金流。但他们的人工智能计划颠覆了这一点。

　　“如果我们继续杠杆化我们的公司，希望我们可以从中获利，那么市盈率将会下降，”O 'Rourke说：“如果事情没有朝着你的方向发展，整个战略转向将是一个严重的错误。”

　　理性/不理性繁荣

　　虽然大型科技公司的估值很高，但与过去的市场繁荣时期相比，它们的估值远未过高。人们经常将人工智能与互联网泡沫破灭相提并论，但人工智能带来的巨大收益与互联网发展期间的情况完全不同。例如，根据媒体汇编的数据，以科技股为主的纳指的预期市盈率为26倍。而在互联网泡沫鼎盛时期，这一数字超过了80倍。

　　贝莱德（BlackRock）全球首席投资官兼基本面股票投资组合经理Tony DeSpirito表示：“这些估值倍数并非互联网泡沫时期的水平。这并不是说其中不存在投机或非理性繁荣，因为确实存在，但我认为‘科技七巨头’中不存在这种繁荣。”

　　分析师指出，Palantir Technologies Inc.的市盈率超过180倍，是估值高得离谱的人工智能股票之一。Snowflake Inc.也是如此，其预期市盈率接近140倍。但英伟达、Alphabet和微软的市盈率都低于30倍，考虑到围绕它们的兴奋情绪，这一市盈率相对温和。

　　这一切都让投资者陷入两难境地。没错，风险显而易见，即便投资者仍在涌入人工智能股票。但就目前而言，大多数公司的股价尚未达到引发恐慌的水平。问题在于，人工智能交易的未来走向何方。

　　Value Point的Bhasin说：“这种群体思维将会崩溃。它可能不会像2000年那样崩盘。但我们会看到市场轮动。”