#英伟达财报超预期，股价缘何大跳水？#英伟达财报的四大风险 带崩纳斯达克也许仅剩时间开宗明义，英伟达Q3季度报表有“四大风险”，华丽报表的下面隐藏的不是所谓美国iconAI的“杀机”，而是深刻的危机。在正式开始之前，先说明一下，英伟达的财务年度是非自然年制：FY25（2025 财年）→2024/1 —2025/1FY26（2026 财年）→ 2025/1 —2026/1一、盈利质量恶化“Blackwell芯片销量远超预期，云端GPU已售罄。训练和推理计算需求呈指数级上升。这是一句很“燃”的话。”本季收入：570.1 亿美元；净利润：319亿美元，表面的确亮眼。但是会计行业有一句老话，资产负债表是面子，利润表是里子，现金流量表是底子。英伟达财报显示：经营现金流OCF：238 亿美元自由现金流FCF：213 亿美元现金转换率（OCF/净利润）计算：238/319X100=74%对比上一财年：约为 91%也就是说：以前每赚100 美元利润，会产生 91 美元现金；现在每赚100 美元利润，只产生 74 美元现金，差17美元是“纸上利润”。而且，经营性现金流正在恶化：FY25 Q2：274.1 亿美元→FY25 Q3：166.3 亿美元（环比 -39%）FY26 Q3：约 238 亿美元（较峰值仍低 13%）注意，同一期间：收入从约 467 亿美元 → 570 亿美元（+22%）净利润从低于 270 亿美元增长到 319 亿美元。利润和收入在创新高，现金流却从高位掉下去再也没回去，这就是“盈利质量恶化”的典型特征。二、泄露天机的库存数据2025 年 1 月（FY25 年初）：库存 100.8 亿美元2025 年 10 月（ FY26Q3）：库存 197.84 亿美元库存同比增幅：96%，一年之内，库存几乎翻倍！而且，库存天数（它比库存数量重要100倍）：从 2024 Q1 开始：收入增速一路从 195% → 152% → 114% → 86% → 57% → 28%增长在极快速放缓。但与此同时：库存天数从 25 → 28 → 28 → 33 → 39（持续上升）也就是说，每1美元销售对应的库存占用时间，从25天拉长到39天。这种组合意味着：英伟达的收入增长已经明显放缓，同时生产/库存却继续累积 → 而且更重要的是！库存上升速度更快，收入增速下滑更陡，库存与收入之间“背离幅度”为历史最大。三、反常的应收账款+新手段——“云服务承诺当期确认收入”在Q3季度：应收账款（AR ）暴增：2025年1月：230.65 亿美元2025年7月：278.08亿美元2025年10月：333.91 亿美元不到一年之内AR增长了约45%，多了103.26亿美元。AR增得越快，坏账风险越大，AR一旦超过 60/90 天，GAAP（美国会计准则） 要求计提坏账准备。★当然，只写到这里不是我的风格，为什么AR增加这么多，仅仅是英伟达给客户提供更长的账期吗？我在财报中看到了一组“奇怪”的数据：英伟达云服务协议金额为260 亿美元。在Q2财报中，英伟达“不公开”云服务协议金额，而Q3突然又重新公布。这一个“孤零零的金额”，完全没有前期数据作为对比。当然，并不妨碍我在英伟达Q2的8-K文件中，查到了一组数据：Q2的云服务协议金额是126亿美元。也就是说，季度环比增长 206%！2025 年 Q3：云承诺增长：+206% （季度环比）英伟达营收增长：大约 +28% （季度环比）两者结构完全不匹配。★这就是英伟达最新上线的“云服务承诺确认”收入技巧，和软银的远期衍生合约确认利润如出一辙。云服务承诺是指英伟达可以在未来使用云厂商（Oracle、CW）一定额度的云计算服务。但是：英伟达“卖”GPU 给云服务商→云服务商不支付现金→英伟达获得所谓的云额度→这些额度允许英伟达未来“使用”这些云服务商的计算资源。当英伟达卖GPU，却收到云额度而非现金时，这实际上意味着英伟达记入的不是现金，而是一份预付资产！按GAAP会计准则，它本不应直接计入“应收账款”！所以，从会计角度，英伟达直接确认GPU 销售收入为“应收账款”，属于严重的会计“违规”（当然不属于违法）因为理论上，只有当这些服务真正被消耗或结算时，英伟达才能“确认”这笔收入！云服务协议承诺本质是“未来多年预付资产”，这就等于英伟达变相用未来3–5年的现金流，换取了今天的营收增长。这也是英伟达本季度“应收账款”暴涨的真正原因。更有趣的是，应收账款AR本季度环比增加icon了 55.8 亿美元。英伟达本季收入570.1 亿美元，市场预期是：550亿美元，超预期约20亿美元。可如果剔除这55.8亿美元的AR，不仅没有超出预期，反而大幅低于预期。四、讲到这里就结束了吗？当然不是，一份财报最大的风险往往不在财报正文，而在“附注里”。在 2026 财年第三季度，我们与一位合作伙伴签订了一项协议，用于在其发生违约时替其承担设施租赁义务。我们的最大总风险敞口为 8.6 亿美元，该风险敞口会随着合作伙伴在五年内向出租方付款而逐步减少。该合作伙伴已将 4.7 亿美元存入托管账户，并签署了一份出售数据中心云容量的协议，从而降低了我们承担违约风险的可能性。★英伟达正在为“云服务商”租赁房屋的费用进行担保！那有没有办法知道这位合作伙伴是谁？我第一直觉就是CW，然后去查了CoreWeave 截至 2025年9月30日的最新季度资产负债表，果然，在里面找到了这一组数据：受限制现金及现金等价物（非流动）：4.7亿美元。也就是说，现在英伟达不仅要帮客户买 GPU，现在还要帮客户租机房放 GPU。★分析到这里，我们可以来回答一个最重要的，也是关键的问题——英伟达的数据中，有多少是真实的销售收入，有多少是基于“循环融资”大概率属于虚增的收入？应收账款（55.83 亿美元）+库存（48.22亿美元）+云服务协议承诺（134亿美元）=238亿美元。本季度总收入：570.1亿美元。虚增部分的收入占比约为：41.7%。当然，这个比例只能作为参考。最后，我再来补充一组彭博的数据：对 909 家对冲基金的 13F 文件进行分析后发现，市场对英伟达的情绪呈现完全对半分裂：161 家基金增加了持仓160 家基金减少了持仓（统计区间为截至 9 月的三个月内）光环满身的英伟达，内里早已开始“腐烂”，这就是真相。依然会有很多人迷信英伟达，但是这个世界上没有永远高速增长，长盛不衰的“神话”，而当我们有能力看透神话时，所谓的神话只是另一种性质的谎言。$英伟达(NASDAQ|NVDA)$