英伟达营收增速放缓

　　北京时间2月27日凌晨，AI芯片巨头英伟达披露的2025财年第四财季财报显示，当季营收达393.31亿美元，同比增长78%，超出市场预期的380.5亿美元；净利润也超过220亿美元。

　　尽管财报表现不错，但是从2024年第三季度开始，英伟达营收的环比增速有所放缓，前三个财季的增速分别为262%、122.4%、94%。

　　如何解析英伟达的最新财报表现？为何英伟达的股价没有反映出其财报超预期的表现？东吴期货首席投资官吴照银为我们带来他的解读。

　　三方面因素使英伟达股价表现平淡

　　吴照银：英伟达的年度业绩报告表现较为强劲，主要指标包括营收和利润均超出市场预期。然而，其股价表现相对平淡，主要原因在于市场仍对英伟达利润增速的下降存在担忧。英伟达的季度财务报告显示，其业绩增长呈逐渐放缓的趋势，尽管盈利能力仍在增长，但增长速度有所下降，其利润的二阶导数呈现下降趋势，这对公司股价的估值产生了显著影响。

　　详细分析英伟达盈利下降的原因，首先在于其基数庞大。作为一家巨型公司，英伟达的利润总额处于高位，维持100%以上的增速极为困难。尽管如此，其增速仍在快速下降，净利润目前降至同比增速72%，这一数字虽仍较高，但下降趋势明显。

　　此外，市场还担心英伟达的毛利率正在下降。从财务报表来看，2023年的第四财季的毛利率为73.6%，而到2024年的第四财季，毛利率降至72%，下降了1.6个百分点。毛利率的下降直接影响了企业盈利增速，这也是市场对英伟达未来利润增速变化感到担忧的重要原因。

　　在对英伟达公司进行分析时，还需考量其所处的宏观背景，特别是资本市场所面临的利率环境变化。英伟达是美国资本市场的一员，而美国资本市场当前的利率水平在一段时间内维持高位。今年以来，美国利率一直处于高位且呈上升趋势。因此，美国无风险利率的高位运行，导致整体上市公司估值难以有效上升。从这几个方面来看：其一，宏观层面的无风险利率处于高位；其二，英伟达的毛利率有所下降；其三，尽管英伟达的盈利增速仍较高，但其下降速度较快。综合这三方面因素，英伟达的股价可能并不为市场所高度看好。

　　从这些因素综合来看，英伟达的股价在过去半年多的时间里，基本上呈现出高位震荡或高位横盘的走势。

　　DeepSeek是冲击还是助力？

　　英伟达股价在过去3年中已上涨约448%，但中国的深度求索（DeepSeek）在2025年开年问世后，引发了市场对英伟达高端GPU需求可能放缓的强烈质疑，英伟达股价曾在1月底单日暴跌17%，创历史最大跌幅。

　　但英伟达CEO黄仁勋对于DeepSeek的冲击则未持悲观态度。他在最新财报中表示，R1的发布对AI市场是有利的，不仅不会减少对计算资源的需求，反而会加速AI的采用。

　　DeepSeek的出现，是否真如黄仁勋所言将给英伟达带来实际益处？DeepSeek对英伟达到底是挑战还是机遇？我们来连线上海金融与发展实验室理事邵宇。

　　短期内DeepSeek的冲击或将持续

　　邵宇：对于英伟达而言，DeepSeek的出现是一个重要的新增变量。DeepSeek通过其创新的工程化技术，能够在一定程度上以更高的性价比完成与国际上同等水平的人工智能输出，而无需过多的硬件支持，尤其是短期内的算力投入。这种技术突破在1月27日对英伟达的股价形成了接近17%的负面冲击，且英伟达仍在消化这一冲击。

　　短期内，DeepSeek确实对英伟达构成了冲击，因为它降低了对硬件的需求，从而在短期内对英伟达的业务形成了一定的压制。然而，DeepSeek降低了应用门槛，使得更多人能够使用AI技术，这与所谓的“杰文斯效应”相符。如果AI技术因为成本降低而被更广泛地应用，最终可能会对算力需求产生更大的推动作用。例如，新能源汽车最初因价格高昂而难以普及，但随着成本降低，其市场需求大幅增长。

　　因此，根本问题并不在于算力瓶颈，而在于人工智能未来是否能够带来更多的应用和需求增长。如果需求增长是确定的，那么对算力的需求，包括对英伟达这样的图形芯片的需求，也将更加持续。从中期到长期来看，英伟达仍拥有更多的增长空间。

　　然而，在DeepSeek等新兴技术的冲击下，英伟达的股价可能会进一步下滑。关键还是在于DeepSeek或ChatGPT能否推出更具吸引力的版本。

　　英伟达的机遇在人工智能领域

　　邵宇：英伟达的机遇在于整个人工智能领域，尤其是大语言模型对算力的需求。能否在度过当下的瓶颈期——包括中国在工程化和性价比方面更具创新的瓶颈之后是否会进一步释放潜力，是其面临的关键问题。然而，其风险在于，面对如此高的利润，其他竞争对手可能会推出资质芯片或专项芯片来替代英伟达的产品，其他竞品也将不断涌现。尽管英伟达的生态和护城河相对完善，但垄断利润通常难以持续太久。我相信，包括中国芯片企业在内的其他芯片公司的竞品也会不断出现，这将对英伟达构成一定的替代压力。

　　英伟达+AI未来可期？

　　黄仁勋在财报公布后的分析师电话会议上透露，市场对Blackwell芯片的需求大到令人惊叹，并表示英伟达已经成功地大规模生产了Blackwell人工智能超级计算机，在其首个季度实现了数十亿美元的销售额。

　　他进一步强调，AI推理（即模型运行）带来的算力需求可能远超当前大语言模型训练所需，为了满足这一需求，英伟达已经大幅增产Blackwell AI芯片，并计划在未来继续加大投入。

　　在AI领域的迅速响应能否帮助英伟达扭转业绩增速放缓的趋势？未来，英伟达还面临哪些挑战？来听听前海开源基金首席经济学家杨德龙的分析。

　　英伟达面临需求量不确定性

　　杨德龙：当前，全球AI的应用日益广泛，对英伟达芯片的需求亦随之大幅增长。这一趋势推动英伟达的业绩表现超出预期，为其未来发展提供了有力支撑。然而，英伟达亦面临诸多挑战。首先，在AI应用领域，其能否实现彻底商业化以及能够创造多大的需求量，均存在一定的不确定性。其次，鉴于英伟达股价此前曾大幅上涨，导致估值处于高位，因此可能面临一定的股价回调风险。

　　“AI+消费”的市场需求大幅增长

　　杨德龙：AI作为第四次科技革命的核心领域之一，未来的发展空间极为广阔。近期，国内人形机器人板块大幅上涨，带动了“AI+消费”领域的市场需求大幅增长，市场认可度也在持续提升。预计在未来，AI的发展将广泛渗透至众多行业，例如“AI+消费”、“AI+医疗”以及“AI+教育”等领域，这些都将显著推动芯片需求量的增长。

　　我国在高端芯片领域虽受到美国一定程度的限制，但我国的优势在于拥有庞大的消费市场。因此，只要“AI+消费”能够催生出商业应用，便有可能大幅提升我国在AI应用领域的发展水平，进而孕育出一批伟大的企业。因此在AI发展的进程中，中美两国都将占据重要的领先地位。