12月1日，手握65万枚比特币的最大企业持有者Strategy公司盘中大跌超12%，公司市值一度跌至约450亿美元，低于其持有的比特币净资产价值（约484亿美元）。

　　在这之前，Strategy CEO冯·黎（Phong Le）首次公开表示，在特定条件下，公司“可能会卖出其持有的部分比特币”。这一言论被市场认为是打破了公司创始人塞勒坚守多年的 “永不卖出” 承诺，是大规模抛售的前兆。

　　依靠“发股买币”模式，Strategy曾实现2.5倍的估值溢价，但随着比特币价格近期的大跌，其股价在10月6日至12月1日期间已经累计下跌超27%。

　　面对市场担忧，Strategy紧急设立了14亿美元储备金“续命”，但远未能解除长期危机。目前该公司发行的可转换债券总额超过82亿美元，在当前股价大跌的背景下，这些可转换债券可能成为潜在的“定时炸弹”。

　　Strategy CEO首次表态可能卖币，打破“永不卖出”承诺

　　12月1日，Strategy的mNAV（每股净资产价值）约为1.2倍，引发了投资者对其可能很快转为负值的担忧。mNAV是一种将公司企业价值与其持有的比特币价值进行比较的关键估值指标。

　　在此之前，Strategy首席执行官冯·黎在一档名为“What Bitcoin Did”的播客节目中，首次提到了出售比特币的可能性。

　　冯·黎指出，这一决策的触发需要满足两个前提条件：首先，公司的市场估值跌破其所持比特币的净资产价值，即mNAV指标低于1；其次，在上述情况下，公司无法通过发行股票或债券等常规方式在资本市场进行融资。他坦言，如果公司真的走到那一步，“我们就会卖出比特币”。

　　这一表态被视为公司战略的重大转折点，打破了Strategy创始人、执行董事长迈克尔·塞勒（Michael J. Saylor）长期以来倡导的“永不卖出”的理念。塞勒曾将比特币比作“数字黄金”，是企业应对货币贬值的终极储备资产，而Strategy的使命就是不断积累并永久持有它。

　　12月1日，Strategy股价遭遇重挫，盘中跌幅一度达12.2%，最低触及155.6美元，收盘时跌幅收窄至3.3%。

　　市场担心，冯·黎这番看似谨慎的表态可能是Strategy为未来潜在的大规模抛售所进行的铺垫。

　　“发股买币”不再有效

　　在市场的大跌背后，是Strategy独特的商业模式正面临前所未有的审视。

　　自2020年8月将比特币作为主要储备资产以来，Strategy构建了一个“发股买币”正向循环，这被视为其股价上涨的核心动力。

　　这套模式的核心逻辑在于，当比特币价格上涨时，市场将Strategy视为受监管的“比特币代理投资”工具，其股价涨幅往往远超比特币本身，从而产生显著的估值溢价。利用高估值，Strategy又可以高价增发股票或发行可转换债券进行融资，再将筹得的资金用于购入更多比特币。这又会进一步吸引到更多投资者，继而推高股价，形成“股价上涨—高溢价融资—再买币—股价再上涨”的飞轮效应。

　　截至12月2日，Strategy持有65万枚比特币，差不多占全球流通量的3%。

　　图片来源：Strategy官网

　　然而，进入2025年第四季度，飞轮效应开始遭遇考验。

　　12月1日，比特币价格一度跌破8.5万美元，较10月6日超过12.6万美元的高点下跌约32.5%，Strategy庞大的比特币持仓价值也随之大幅缩水。不仅如此，市场对公司的估值逻辑也出现逆转。由于对宏观流动性收紧、公司未来潜在的股票稀释以及巨额债务的担忧，Strategy在这期间累计下跌超过27%。

　　这直接导致Strategy的mNAV估值溢价被迅速挤压。

　　数据显示，11月下旬，该公司的mNAV指标仅为1.1至1.2倍，溢价空间收窄至仅10%~20%，而在溢价高峰时期，其mNAV达到2.5，这意味着市场愿意为Strategy持有的每1美元比特币资产，支付高达2.5美元的市值。

　　12月1日盘中大跌时，Strategy市值短暂跌破其所持比特币的净值，出现了罕见的折价交易。当时，扣除债务和现金储备后，Strategy的净比特币价值约为484亿美元，而盘中最低市值仅为450亿美元。

　　估值溢价的消失乃至折价的出现，对Strategy的战略根基构成了致命打击。一旦mNAV低于1，就表明投资者不愿意为其持有的比特币资产支付全价。继续“发股买币”不再是创造股东价值的正循环，反而会摊薄现有股东的权益。

　　欧洲太平洋资产管理公司首席经济学家Peter Schiff直言，其商业模式是个骗局，而塞勒则是华尔街最大的骗子。

　　设立14亿美元储备金应对危机：短期续命难解远期债务压力

　　面对市场担忧，Strategy管理层迅速行动。

　　12月1日，该公司宣布已成功筹资设立了一个规模达14亿美元的现金储备，用于支付未来的股息与利息，旨在打消市场对其可能因流动性紧张而“被迫卖币”的担忧。

　　根据公司披露的数据，目前其每年的优先股股息和债务利息支出合计约为8亿美元。公司高管表示，储备资金的目标是维持足以支付“至少12个月股息”的美元储备，并最终将规模扩大到能覆盖“24个月或更长时间”。按照媒体的测算，14亿美元的储备资金预计可以覆盖未来至少21个月的利息和股息支付。

　　然而，这笔储备金虽然能解燃眉之急，却远未能化解公司面临的远期债务压力。

　　为了积累庞大的比特币持仓，Strategy近年来通过发行多种金融工具进行杠杆融资，目前其发行的可转换债券总额超过82亿美元。

　　在当前股价大跌的背景下，对于Strategy来说，这些可转换债券就可能是潜在的“定时炸弹”。当公司股价高于债券约定的转换价格时，债券持有人倾向于将债券转换为股票获利；但如果股价长期低迷，低于转换价格，持有人将在债券到期或拥有赎回权时，选择要求公司以现金偿还本金。

　　国际评级机构标普全球在10月27日给予Strategy“B-”的信用评级时，就曾明确发出“流动性风险”警告。

　　标普全球在报告中指出：“我们认为存在一种风险，即当比特币遭遇严重压力时，可转换债券可能同时到期，这可能导致公司不得不以低迷价格清算比特币，或对其债券进行重组——我们可能将此视同违约。”

　　根据公司的10-Q报告，一批本金为10.1亿美元、转换价为183.19美元/股的可转换债券，其持有人最早可以在2027年9月15日要求公司以现金赎回。

　　此外，公司还有超过64亿美元的可转换债券的转换价格高于目前Strategy的股价。这都将是Strategy未来可能面临的压力。