礼来与诺和诺德已成为全球资本市场的“风向标”，其一举一动都牵动着市场的神经。

　　伴随11月21日股价冲高，礼来成功进入万亿美元市值俱乐部。其市值甚至超过了美国最大的私营企业雇主和零售商沃尔玛。另一边，诺和诺德在短暂登顶“欧洲股王”后就迅速回撤，年初至今，公司股价跌去近5成，1900亿美元市值“打了水漂”。

　　这些连续的波动清晰地表明，无论是财报指引、临床成败，还是市场定价策略，任何来自礼来或诺和诺德的消息都足以在瞬间引发资本的重新评估与股价的剧烈波动。

　　在减肥药赛道上，诺和诺德曾扮演“领导者”，礼来则扮演着“追随者”的角色。而随着攻守互换，投资者的欢呼声也倒向了礼来一侧。眼下，二者仍然在争夺减肥药的赛点。而比赛，远未到决胜时刻。

　　礼来市值超万亿美元诺和诺德股价跌幅近半

　　一边锣鼓喧天，一边暗自神伤，用来形容最近的礼来与诺和诺德应该不为过。

　　11月21日美股收盘，礼来公司成为首个进入“万亿美元俱乐部”的医药公司，打破了该阵营由科技企业主导的局面。今年以来，礼来公司股价涨幅已超35%。

　　而与礼来一同被视为减肥药“双子星”的诺和诺德却呈现出一幅截然不同的景象。11月24日，诺和诺德美股盘前直线下挫，一度跌超12%。消息面上，诺和诺德公布了司美格鲁肽治疗早期阿尔茨海默症未达预期的临床分析结果。年初至今，诺和诺德股价已下跌近5成，市值缩水约1900亿美元。

　　一家是起源于一个半世纪以前的全球制药巨头，一家是在胰岛素领域精耕细作又因司美格鲁肽掀起GLP-1热潮的后起之秀。“老钱”与“新贵”，因为减肥药竞争站在了同一赛道上。

　　二者的竞逐，可以梳理出几个明确的分界点。

　　首先，是诺和诺德凭借司美格鲁肽的横空出世在减肥药物界打出一颗“ACE”球，全球新老制药企业无人能够接招；然后是礼来祭出替尔泊肽，围绕产能、价格缠斗良久，用一招“头对头”试验实现反杀；随着二者在财报中的增速分野，礼来在美国处方药市场占比领先，经验丰富的礼来似乎又将年轻小将甩在身后。

　　随着赛程进入后半段，礼来用新靶点药物告诉观众自己还有多个补给站，而随着诺和诺德在阿尔茨海默症适应证失利、新一代药物亮点不甚清晰，这匹“黑马”需要拿出更多证据证明自己除了爆发力以外，还有持久力。

　　以下，我们将围绕这场竞赛中的多个关键节点，还原这场制药界新老选手的精彩对决。

　　节点一：压倒性的“头对头”试验

　　诺和诺德在GLP-1药物方面有绝对的先发优势。2017年，降糖版司美格鲁肽率先获批，但这并不是诺和诺德起飞的起点。一直到2021年，减重版司美格鲁肽获批上市，诺和诺德正式打开减重世界的大门。

　　不甘落后的礼来在2022年推出了替尔泊肽，获批用于治疗2型糖尿病。2023年，替尔泊肽的减重适应证获批，标志着其在减重这一赛道上正式成为诺和诺德的对手。

　　二者陆续上市后，先后在产能、价格等维度展开竞争。但真正可以掰手腕的，还是疗效本身。

　　今年5月，礼来公布了替尔泊肽头对头司美格鲁肽的详细结果。SURMOUNT-5研究结果显示，替尔泊肽与司美格鲁肽相比实现了1.47倍的相对体重减轻，在所有减重和腰围缩减的关键次要终点中，替尔泊肽均优于司美格鲁肽。

　　在第72周时，替尔泊肽达到主要终点和所有五个关键次要终点，且在整个试验中显示出相较司美格鲁肽的优越性。

　　在主要终点方面，使用替尔泊肽治疗的受试者在第72周时平均体重减少了20.2%，而司美格鲁肽组平均体重减少了13.7%，替尔泊肽与司美格鲁肽相比实现了1.47倍的相对体重减轻。替尔泊肽组平均体重减轻了50.3磅（22.8公斤），司美格鲁肽组平均体重减轻了33.1磅（15.0公斤）。

　　更关键的是，礼来的这场试验，进行得恰逢其时——司美格鲁肽减重制剂上市已有4年，其首批使用者正面临耐药、停药后反弹以及提升减重效率等等需求。而此时宣布“头对头”获胜的替尔泊肽，与市场不谋而合。

　　节点二：领先的替尔泊肽和放缓的司美格鲁肽

　　这种疗效差距迅速转化为市场份额。也是从今年开始，司美格鲁肽和替尔泊肽的位次开始发生微妙的转变。

　　今年一季度，司美格鲁肽减重版实现收入约24.48亿美元，替尔泊肽减重版实现收入23.1亿美元。虽然司美格鲁肽收入总体上略胜一筹，但是司美格鲁肽同比增速不及替尔泊肽。司美格鲁肽收入同比增长67%，而替尔泊肽今年一季度的销售额为去年同期的4倍多。

　　截至今年前三季度，司美格鲁肽产品线依然保持增长，前三季度总计销售额达到254.62亿美元，同比增长24%。同期，替尔泊肽实现销售额248.37亿美元，司美格鲁肽拥有6.25亿美元的微弱优势。

　　但不能忽略的是单季度数据。今年第二季度，替尔泊肽单季销售额达到85.80亿美元，首次反超司美格鲁肽同期的80.34亿美元。第三季度，替尔泊肽贡献了101.03亿美元，领先司美格鲁肽的88.62亿美元。同时，公开数据显示，截至2025年第三季度，替尔泊肽在美国市场的处方量占比达到了57.9%，而司美格鲁肽则为41.7%。

　　从绝对值来看，司美格鲁肽仍然保持领先。但资本看的是趋势。

　　在今年的二季报，礼来曾上调了2025年业绩预期。在三季报中，礼来预计全年收入在630亿美元到635亿美元。而诺和诺德则在一年内多次下调全年业绩指引。最新预测显示，以当地货币计算，预计2025年全年营业利润增幅将在4%至7%之间，低于此前4%至10%的预期区间。

　　节点三：下一个补给站在哪里

　　在GLP-1类疗法增长预期降低的背景下，每一个适应证拓展都至关重要。尤其是阿尔茨海默症这样患者群体广阔且药物相对空白的疾病。

　　根据世卫组织2025年3月发布的报告，全球有5700万人患有痴呆症，阿尔茨海默症则占其中的60%到70%，是全球的第七大死因。从全球范围来看，阿尔茨海默症治疗市场规模在2025年达到55.6亿美元，预计将在2035年超过234.9亿美元。

　　更重要的是，这一疾病领域，几乎没有可用的药物。但其中之一，恰恰是礼来旗下的多奈单抗。根据SVB证券发布的一份报告，其分析师预计多奈单抗销售额将从2024年约4.65亿美元增长到2030年的32亿美元——这一情况恰好说明了礼来与诺和诺德的一项显著区别，即礼来不止GLP-1，诺和诺德则需要超出GLP-1。

　　为了尽早跨出司美格鲁肽的“结界”，诺和诺德很着急。而如何“跨出”，可能是新适应证、新剂型、新减肥药。

　　在剂型上，2023年，诺和诺德曾公布了口服减重版司美格鲁肽的III期临床试验结果，但是选择推迟该药的上市申请。今年4月，礼来公布了其口服小分子GLP-1药物orforglipron的研究结果，并表示预计将在今年年底前提交上市申请。在礼来宣布消息不久，诺和诺德快马加鞭将口服减重版司美格鲁肽的上市申请提上日程。5月，诺和诺德披露，FDA（美国食品药品监督管理局）已受理该药上市申请。

　　新减肥药方面，一向看重自研的诺和诺德开始转变思路，试图用收购丰富新管线。比如和辉瑞争夺收购Metsera，因为其布局了超长效月制剂的胰淀素（Amylin）类似物管线，诺和诺德不惜一路提升报价，最终却输给了报价更低的辉瑞。

　　这场一波三折的收购战，清晰地勾勒出全球制药巨头对下一代减肥疗法的渴望与战略焦虑。辉瑞的胜出，不仅为自己赢得了参与未来竞争的重要筹码，也预示着减肥药市场将从当下的“老钱”与“新贵”之争逐步走向更为多元的竞争格局。

　　眼下的诺和诺德，或许正在经历史上最频繁的高管更迭，以及最着急的战略抉择。从“发现新大陆”并跑马圈地，享受空白市场的红利，到“打赢一场全面战争”，再到“为明天而战”。诺和诺德以及礼来投入的是一场关于技术路线和疾病认知的军备竞赛，以开创下一个时代。