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板块利好兑现、利空敏感时阶段性承压，资金“越跌越买”
9月港股互联网在充分定价美联储重启降息、中报港股互联网业绩利空阶段性落地后放量上涨；但10月以来，前期利好因素开始扭转，港股流动性阶段性承压并对市场利好钝化、利空敏感。截至2025年11月17日，港股通互联网指数已从10月初高点调整出近15%的性价比空间，此时资金的思路是——ETF相关布局资金依旧呈现“越跌越买”的每调买机思维。
（一）港股互联网为什么“越跌”？
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“外”有变数：鹰派发言+发债抽水+停摆空窗，宽松预期现分歧
“离岸”暴露度更高的港股也容易受伤，在中美贸易又起波澜/外部流动性压力再现时常被压制风险偏好。
一方面，10月FOMC美联储再现鹰派表述，12月降息的概率从95%暴跌至目前不足60%。另一方面，近期因美国财政部发债回补TGA，导致银行体系的过剩流动性（银行储备金余额+逆回购余额）降至较低水平，SOFR（担保隔夜融资利率, “借钱成本”）与IORB（美联储准备金利率，“存钱收益”）的利差显著扩大，叠加美国政府停摆、美联储缩表等影响，美元短期流动性紧张，美元走强压制港股市场“发挥”。
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“内”有切换1)强美元压制顺势成为资金“高低切”暂歇的“借口”
一方面，前期利好充分兑现+经济高频数据修复力度偏弱，政策端也未现超预期刺激，经过充分“填洼地”上涨至偏高位置的成长题材在宏观和景气赛道缺乏新叙事的“空窗期”易对外围摩擦和美元压制等利空因素更为敏感出现行情扩散，进入消化涨幅的“歇脚期”。
另一方面，近期内外资流入斜率均有放缓，南向资金10月净流入仅为9月一半左右，资金力度也稍显疲态，增量资金有限情况下，存量资金出现“高低切”，短期资金进攻意愿减弱可能转向防御性较强赛道或前期涨幅落后的板块，例如10月以来涨幅靠前的行业主要系前期被“忽视”的高股息行业，如能源、公用事业等。
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“内”有切换2) A股硬科技 vs 港股软创新，市场偏爱“确定性”
今年以来，在海外头部云厂商资本开支持续高增长的景气映射下，上游算力相对其他方向积累一定超额收益，A股科技板块则因涵盖半导体设备、新能源技术、人工智能等行业，更聚焦硬科技产业链，体现中国制造的领先优势，相关通信/电子类板块业绩兑现也有序验证“确定性”、支撑估值上行。而港股互联网龙头主要代表“软创新”行业，在其估值逻辑从过去3年的消费股蜕变为科技股的过程中，关于其AI应用类资产的定价可能是一场“长跑”的故事。
（二）港股互联网为什么“越买”？
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买稀缺：AI牛未证伪，互联网资产就不能缺席
互联网平台是多维渗透的“综合体”，也是国内AI应用投资标的中较具确定性和想象力的领域。他们既是技术能力的租赁商——自家基本都深度参与大模型和云服务生态，且拥有几乎可以媲美G端的数据资产；也是场景应用较丰富的开发者——社交、电商零售、本地生活等高频场景为AI提供天然试验场，应用AI的同时更是底层算力的提供者，形成“技术能力+场景”的双壁垒，找AI中下游最具确定性的锚点时互联网资产是难以割舍的。
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流动性：政府开门+停止缩表，宽松预期有望再一致
短期来看，政府顺利重新开门后或有部分资金释放回到市场；中长期方面“放水”的趋势已有蛛丝马迹，美联储议息会议明确将于12月1日停止缩表，其实自2025年3月议息会议后，美联储已谨慎放缓缩表步伐，从每月600亿美元下降至400亿美元。未来美联储是否会转向扩表也将是重要关注窗口，若后续财政债务发行大幅增加，美联储再度扩表放出流动性以呵护宽松环境的必要性可能增加。
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资金端：美国处于财政和贸易“双赤字”困境，强美元压制或难持续
随着“大美丽”法案明年开始落地，美国也逐渐步入财政和贸易“双赤字”的困境，其经济失衡的根源是再工业化&维持美元地位的目标相互矛盾。一方面，在征收高关税的环境下，其难以同时实现低通胀和投资回流；另一方面，在实现投资回流“再工业化”扭转逆差过程中，其他对美顺差国的美元收入下降又会导致美元需求下降最终会伤及美元地位。最终的经济基本面或仍旧是弱美元环境为其制造业回流和财政扩张让步。
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产业趋势1）AI军备竞赛加单不断，国内外资本开支持续向上
海外的经历是，ChatGPT3.5点燃“大模型革命”后AI发展再次万众瞩目，各大科技公司纷纷投入大模型研发并加大智算中心建设，截至25Q3几大巨头云厂商给出的资本开支加码增速合计近60%，随着其持续加大智算中心投入，AI军备竞赛进一步发展的核心可能关注更高性价比的自研算力芯片。
国内的经历是，从时间点来看约晚海外一年开始增加投资，整体资本开支规模增长从2024年上半年开始，并且由于低基数增幅更为明显，目前或仍处于加速期，其资本开支投入仍有潜力。
从几大代表性云厂商在业绩会的公开表述来看，各大云厂商对未来资本开支展望较为乐观，比如加速部署AI数据中心、抬升投资规模、上调全年指引等。目前即使对AI最激进的国内互联网公司，相较于大型海外科技公司的投资介入都尚有较大提升空间。而AI所带来的自下而上的创新是大势所趋，那么基于模型、算力、应用部分的增量或都意味着新的机遇。
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产业趋势2）上游“水涨船高”，中下游随价值链深化或次第绽放
借鉴海外，自去年三四季度以来，随着部分美股软件股业绩超预期，AI应用商业化得到初步验证，海外AI行情的交易主线已开始向中下游切换。例如，OpenAI的思路是“All in one”战略——围绕ChatGPT这一核心打造AI全栈生态，实现小程序、视频号、公众号等各AI能力生态产品集成，囊括搜索、短视频、社交等多种常见网络场景且toB、toC全覆盖，逐步形成完整产品矩阵，因而以AI作为抓手和入口进行多生态裂变这一模式目前能够跑通。
回到国内视角，AI主线有望贯穿始终。从AI硬件切换到AI应用的时机，或需等待国内AI硬件实现自主可控和海内外AI应用商业模式更加成熟。目前全球使用ChatGPT人数占总人口比例从2022年的零起步，到2025年11月已经上升至约8.0%；但和历史高位相比来看，AI应用仍方兴未艾，渗透率尚在低位。
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估值端：全球视角下或仍旧是相对便宜的科技资产
当前港股主要互联网科技相关指数消化前期涨幅后来到相对具有性价比的位置。从时间序列看，港股主要互联网科技相关指数过去五年市盈率分位数仍不算“贵”；从绝对值看，港股主要互联网科技相关指数相比于海内外主要科技指数的估值仍有空间，全球视角下或仍旧是相对“便宜的资产”。
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