——国证自由现金流指数历史表现亮眼，年化收益率达18.46%，但是否存在过度拟合？收益率是否可持续？
去年，国证自由现金流指数刚出来的时候，市场讨论热烈，但质疑声也比较多：
一是质疑自由现金流指数是否过度拟合？历史走势很好，正式发布后一开始业绩并不好；
二是认为指数超额收益不稳定，或许过于依赖能源行业的贡献；
三是对这种新型Smart Beta指数不了解，不知道和红利指数的区别是什么。
一转眼，现在自由现金流指数发布已经一年多了，自由现金流ETF易方达（159222）等相关基金也成立超半年了。
最近这一波行情，自由现金流指数用实打实的走势，证明了自己的投资价值。无论是在成长风格占优期，还是最近一个月的成长风格回调期，自由现金流指数都保持了稳健上涨，表现好于红利指数。
下表为国证自由现金流指数发布后的涨幅，对比中证红利，刚发布那段时间（篮框），指数表现平平，且波动比中证红利更大，但此后持续上涨。（2024-08-15至2025-11-17，数据来源：Wind）
本文试图分析一下开篇提到的三个质疑。
一、自由现金流指数的有效性究竟如何？
国证自由现金流指数（980092）由国证指数公司编制，2024-8-15发布。
前面看过自由现金流指数发布后的走势，下面再看看基日至今的走势，对比中证红利和万得全A。（以下展示的皆为全收益指数，2012-12-31至2025-11-17，数据来源：Wind）
国证自由现金流全收益基日至今表现非常好，年化收益率18.46%，尤其是2021-2024年的A股熊市期，它和中证红利一样，几乎不受熊市影响，依旧持续上涨；近1年的牛市中，又表现出很好的进攻性，近期还创了新高。
当然，看到上图，许多投资者都会有疑惑，为什么前面很多年自由现金流表现并不突出？只是在2020年之后才开始与万得全A拉开差距。
下图是国证自由现金流/万得全A，大致代表了自由现金流指数的强弱趋势，可以更加直观的看到：2013-2017年自由现金流指数都表现平平，2017年开始才有所表现，2020年之后表现则非常突出。这是为什么呢？
这个其实要结合自由现金流指数的特性以及A股的生态变化去分析。
国证自由现金流是选取近一年自由现金流、企业价值及近三年经营现金流均为正的股票，按自由现金流率（自由现金流/企业价值）排序，取前100只股票，按自由现金流加权。
如果熟悉巴菲特投资理念的朋友会看出来，这个规则就是参照了许多投资大佬最重视的现金流指标去选股的。
巴菲特告诉我们“买股票的本质是买公司”，而公司的价值等于未来现金流的折现。
可以说，自由现金流指数是『价值投资的审美』『优质股的审美』，或者简便地去理解，它是『长线机构投资者的审美』『外资审美』。
下面我们看看A股的生态变化：在2017年之前，A股一直是一个散户占优的市场，公募基金和外资的占比都较低。
我们可以观察长江证券编制的非基金重仓股指数（大致代表散户偏好的股票，下图绿线）和基金重仓股指数（大致代表公募基金偏好的股票，黑线）。
上图展示的是2007-2017年的走势对比，总体来看，这10年间，散户偏好的股票表现远好于公募基金偏好的股票。
但这并不代表散户偏好的股票是好股票，也不代表这种趋势会延续。随着2017年以来外资持续流入A股，2020年以来公募基金的占比也持续提升，A股生态已有巨大变化。
真正质地好的股票开始获得资金青睐，表现也越来越好。下图我用陆股通重仓指数（红线）去观察外资偏好股票的表现，可以看到，2017年至今，情况反过来了，外资看好的股票表现最好，散户看好的股票表现最差。
虽然各股势力的强弱会有所反复，但是大的趋势不会变，市场一定会越来越成熟的，以后A股中的专业投资者和长期投资者的定价权一定会越来越强。
这就是为什么更加符合外资审美的自由现金流指数，在2017年之后，尤其是2020年之后表现更好的原因之一。
当然，自由现金流指数表现好也有其他的原因。
自由现金流代表了一种确定性，因为赚到口袋里的现金才是实打实的，比尚未兑现的成长空间靠谱得多。
2020年疫情后，全球的不确定性都在增加，避险和追求稳健的情绪上升，无论是A股、日股还是美股，确定性强资产表现都不错。
美股亦有自由现金流策略，2016年上市的COWZ（Pacer US Cash Flows 100 ETF）目前规模高达180亿美元。
2020年疫情后，COWZ表现也好于标普500ETF。
展望后市，大家觉得全球的不确定性会好转吗？
二、指数超额收益是否来自能源行业的贡献？
2021-2024这一段行情，能源行业为自由现金流贡献了不少超额收益，有些人认为这是偶然因素。
下图是2021年至今自由现金流和800能源的走势对比，有段时间两者确实非常接近。（2021-01-04至2025-11-18，数据来源：Wind）
当时能源行业之所以被纳入现金流指数，是因为当时全球能源价格上涨且供需紧张，相关公司现金流显著改善。
2024年以来，随着能源价格下跌，自由现金流指数逐渐降低了能源板块权重；而有色金属的价格上涨，现金流持续改善，则被纳入了指数。
我们再看上图，近1年自由现金流和800能源的走势已经开始分化，与800有色的相关性开始增强。这就是smart beta指数的魅力所在！
下图为当前指数前十大成份股。
下图是行业权重分布，目前有色金属和汽车占比较高。（申万一级行业分类，来源：Wind）
综上，我认为国证自由现金流并没有显著的过度拟合，策略有效性在实战中已经获得了证明，未来随着市场有效性提升，它可能还会有不错的表现。
截至11-19，国证自由现金流指数PE为14.2，股息率3.28%。相较于万得全A（PE 21.9，股息率1.83%）更有性价比，质地也更好，兼具了进攻性和防御能力，值得关注。建议投资者以3~5年以上持有周期看待，规避短期博弈思维。
自相关基金上市后，聪明资金已经真金白银的在流入了，截至2025-11-19，市面上已经有29只跟踪各类现金流指数的ETF，合计规模已超400亿。
其中，自由现金流ETF易方达（159222）值得关注，跟踪于历史表现最好的国证自由现金流指数，持有费率仅为0.2%，相较于其他Smart Beta指数基金0.65%左右的持有费率要低的多。
三、自由现金流和红利指数的区别和联系
许多文章在分析自由现金流指数的时候，都喜欢对比红利指数，确实这两个指数的逻辑接近。
自由现金流强的公司具备不错的分红潜力，有能力持续高分红。因此和红利类指数比较像，走势也略接近。
不过相比红利类指数，现金流强的公司更代表了公司具有稳定的商业模式和竞争优势，成长性和持续性更好。因此看长期表现，自由现金流指数要好于红利类指数。
自由现金流好且稳定的公司同时具备『高分红潜力+高ROE』，可以理解为『红利+质量』。
类似的红利+质量指数还有红利质量、中证红利质量、红利潜力、东证红利低波等，但是自由现金流指数的长期表现也比它们好。
客观地说，自由现金流的波动和回撤也比红利指数更大一些，因为红利类指数有股息率托底，在熊市中更具防御性。
而且自由现金流指数的编制规则中有一条是“剔除金融行业”，所以天生波动会更大。
当前A股在4000点附近来回震荡，并且临近年底了，有些投资者可能会考虑更加防守。因此中短期来看，红利类指数可能也比较值得关注。
我个人更看好港股红利。理由我在之前的文章中已经反复分析过了，目前港股红利趋势更强，后续边际改善空间更大。
具体来说，看好恒生红利低波ETF（159545），跟踪的是恒生港股通高股息低波动指数，能涨抗跌，今年以来也有25.88%的收益率（截至2025-11-19）
下图是近5年恒生港股通高股息低波动指数/中证红利低波全收益，代表港股红利的强度，可以看到，自2024.4至今，港股红利依旧是跑赢A股红利的趋势。（2005-11-19至2025-11-19，数据来源：Wind）
