01

黄金价格突破3400美元/盎司，续创历史新高

过去十年，黄金是资产配置中不可或缺的品种。一方面，黄金与其他资产相关度相对较低；另一方面，不断创新高的背景下，2016年以来黄金累计涨幅超过211%，且从年度回报上看体现了”进可攻，退可守“的特征。

02

理解黄金价格的核心驱动

重新审视黄金的定价体系和价格主导因素，传统上黄金定价体系以美元实际利率为核心；而新定价体系中，全球央行购进的行为是关键，背后是“去中心化”、地缘避险需求的集中体现。近期，地缘扰动与变局成为黄金价格突破新高的核心驱动力。

03

美元不再是“避风港”，避险需求推动金价大涨

在特朗普宣布对等关税政策后，全球经济不确定性激增，全球股市几乎都迎来了不同程度的下跌。同时，随着大量资金涌入日元等避险货币，美元指数也出现了显著的下跌。投资者在面对不确定性时的避险需求，使得黄金等避险资产的价格在短期内飙升。特朗普的关税政策也扰乱了关键的美国国债市场。美国国债与美元历来被视为金融动荡时期的避风港，但前期却出现大幅抛售，反映出投资者对关税冲击的评估。美元作为全球储备货币的主导地位受到挑战，已经不再只是夸张说法。

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实际利率框架失效，逆全球化与经济分化加大居民购金需求

2007-2021年的15年时间里，黄金价格的走势和美元的实际利率高度负相关。但是从2022年以来，黄金由美元实际利率定价的框架已经不再成立了。其背后的原因是，由美元实际利率来定价黄金，需要一个非常重要的前提假设，即美元能够成为全球纸币的重要代表，而这一假设越来越难成立。在全球化程度不高的1970年代，各国的经济分化非常大，这就使得经济相对弱的经济体会有黄金购买的需求；在2007-2021年这15年中，全球化的程度非常高，各国经济周期刚好一致，所以美元基本面就能代表其他纸币基本面的情况。

而看向未来，在国际间的信任度下降的背景下，全球经济的分化可能还会加剧。2018年之后，越来越多的经济体致力于提高自身的原材料、中间产品、核心技术的保障供给能力。在这种全球百年变局的背景下，全球产业链将发生深度重构，全球经济的增长效率和速度势必会受到影响。在这个过程中，部分经济体可能受到的影响较大，居民购买黄金的需求也会趋势性增加。

05

地缘政治裂变，“央行购金”成为黄金定价的“新锚点”

2022年俄罗斯外汇储备被西方国家冻结，看起来冻结金额不大，但这种做法对全球信用体系的冲击是比较大的。往前看，各国在配置官方外汇储备的时候，就不能仅仅考虑经济因素，例如资产的投资回报率，而是要考虑各国之间的信任关系能否保持长期稳定。事实上，过去三年，从经济角度看，美元资产的回报率并不低；但现在对于很多经济体来说，需要考虑的不是投资回报率的问题，而是投资本金将来能否兑现的问题。基于这些考虑，各国官方储备中配置黄金的比例会不断提高，就像历史上的西班牙、英国、美国等贸易顺差国会将大部分储备放在黄金上一样。

06

相较历史上的两轮黄金大牛市，或仍有上涨空间

20世纪70-80年代，黄金价格经历了10年大牛市。布雷顿森林体系崩溃前，金价只有35美元/盎司。1976 年牙买加会议后，黄金正式褪去货币职能成为全球金融资产，然后在接下来的5年时间内涨至850美元/盎司。此轮金价飙升的原因是“滞胀”环境下美元信用削弱，黄金凸显保值作用。随后，1977年美国实行极为宽松的财政和货币政策，1979 年末通胀升至 12.7%，70年代末的石油危机进一步推升通胀，美元大幅走弱。

进入21世纪的第一个10年，黄金再度开启十年大牛市，黄金从250美元/盎司左右的低位上涨至1921美元/盎司的高点。此轮黄金大涨在金融危机前后可分为两个阶段。金融危机前，伊拉克战争推升油价，进而带动黄金价格上涨；金融危机后，市场陷入恐慌之中，黄金作为避险资产也未幸免其难，反而是在美联储迅速实行零利率以及量化宽松政策后，美元信用减弱，黄金价格上涨。

回到当下，美国的高通胀，债务风险，以及关税大棒无不都在减弱美元的信用。从两轮大牛市看，黄金价格向上的底层逻辑十分夯实。而从空间和节奏看，本轮黄金上涨仅211%，且相对于十年的时间维度，或仍有演绎的空间。

07

还能上车么？关注美联储降息和中国央行购金行为

让美国利率下降有“好”和“坏”的两种方式。好的方式是提高供给，降低通胀，让美联储顺其自然而降息。坏的方式是人为制造混乱，压制需求，美联储为应对经济下滑而降息。目前来看市场似乎选择了对“坏”方式的计价，若美国经济衰退倒逼美联储降息，黄金所面临的环境依旧友好。其次，在百年未有之大变局下，各国之间信任度的降低，美元信用减弱在长期很难发生变化。这也决定了各国官方储备中配置黄金的比例会不断提高。

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什么时候下车？关注黄金的“敌人”

黄金的敌人有两个，一个是美国主导的经济增长，强美元、实际利率走高，风险资产高回报都在提升黄金持有的机会成本；另一个是单一法币体系，如果某个国家的法定货币被全球欣然接受，并且都愿意投资于这个法币直接定价的资产，且这个国家没有太大的债务问题，那么各国央行就会卖掉黄金，并持有这个国家法币定价的资产。当然，黄金不喜欢风平浪静，不喜欢世界大统，也不喜欢效率优先，更不喜欢人们没有担忧和焦虑。从黄金历次的牛转熊的转折点去看，美联储暴力加息、美元触底反弹，经济出现修复是黄金价格下跌的最核心逻辑。目前来看，似乎这些都还没有出现。

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