农业银行创出历史新高，市净率（PB）重回1以上。

沪深市场不仅仅是农业银行上涨，更是整个中国银行业在宏观经济、监管政策和自身经营周期共同作用下的一个缩影。

2008年以来中国银行业市净率的演变历程，曲曲折折，时光穿越，看看都能感慨。

第一阶段：2008年金融危机后 - “黄金时代”的尾声与破净的

2008年全球金融危机的背景，中国推出了“四万亿”经济刺激计划。银行作为信贷投放的主力军，资产规模和利润高速增长。

在危机初期，银行股因盈利能力强、估值相对较低，一度被视为“避风港”。

但慢慢地市场开始担忧天量信贷可能带来的潜在不良资产问题。

所以在2010-2012年期间，一边银行业绩爆红，一边部分银行的市净率开始陆续跌破1，标志着“破净”时代的开启。

既有对资产质量的担忧，利润增长是建立在未来可能爆发坏账的风险之上。又有再融资压力，为满足资本充足率要求，银行频繁进行股权再融资，稀释了每股净资产，对股价形成压力。

经济周期开始下行，“新常态”下的经济增速换挡，传统行业的风险暴露。

第二阶段：2014年 - 2020年 - “破净”成为常态，估值持续探底

这些年的时间银行业市净率长期低于1，且不断下探的时期。市场给银行业的估值逻辑发生了根本性变化。但是由于业绩好，股价仍然处于慢慢上涨阶段。

利率市场化改革深化、金融脱媒加剧、宏观经济面临“L型”增长、供给侧改革去杠杆。

破净银行数量越来越多，市净率从0.8、0.7一路下行，部分银行甚至跌至0.4-0.5的历史极低水平。但是业绩支撑股价上涨，这是红利低波的好处。

核心原因是防止估值陷阱：

净息差收窄，利率市场化导致存款竞争白热化，负债成本上升，而资产端利率受宏观调控，银行的传统“吃息差”模式受到严重挤压。

不良贷款“黑箱”疑虑，市场普遍怀疑银行报表中不良贷款的认定不够充分，存在大量的“隐藏”不良资产，净资产的质量和真实性受到质疑。

这是沪深市场银行市净率长期低于1的核心逻辑——市场认为其账面净资产被高估了。

成长性的丧失，经济从高速增长转向中高速增长，银行的规模扩张逻辑难以为继，被视为与宏观经济高度绑定的“强周期股”。

金融科技也有冲击，支付宝、微信支付等互联网金融平台的崛起，分流了银行的支付、存款和信贷业务，市场担忧银行会“传统化”。

第三阶段：2020年疫情以来 - 至暗时刻与估值修复的起点

新冠疫情爆发，监管要求银行大幅向实体经济让利；房地产行业风险集中暴露（以恒大事件为标志）。

银行股估值在2020-2022年达到了历史性的底部区域。市场情绪极度悲观。

市场认为银行地产分不开，结果不仅分道扬镳，而且一个不断新高一个不断新低。

从2022年底开始，尤其是进入2023年，情况开始发生变化，并最终在近期看到像农行这样的国有大行PB重回1。

第四阶段：近期（2023年以来） - 为何市净率开始“慢慢向上回归”？

农业银行市净率重回1，是这一趋势的集中体现。其背后的驱动因素是多方面的：

“中特估”概念的驱动：这是最直接、最重要的催化剂。监管层倡导建立“中国特色估值体系”，要求重估国有企业的投资价值。国有大行作为“核心资产”，具有高分红、低估值、经营稳健的特点，符合“中特估”的逻辑。在政策引导下，长期被低估的国有行获得了资金的重新配置。

这与顺周期的有色等行业的高股息的能够分红的逻辑不同，银行是估值低，相对股息率高，是“中特估”的逻辑。

随着疫情影响的消退和稳增长政策的持续发力，市场对中国经济的悲观预期有所修复。经济复苏意味着企业还款能力增强，银行资产质量恶化的风险降低，市场对净资产真实性的信心在恢复。

资产质量出清，报表更“干净”。经过多年的大规模核销和处置，银行业的不良贷款率已经稳定在较低水平。同时，监管标准趋严，使得银行报表的透明度提高。市场开始相信，账面净资产是扎实、可信的。

高股息的避险和配置价值。在全球经济不确定性和低利率环境下，农业银行等国有大行高达5%-7%的股息率，对保险资金、年金、社保基金等长线资金具有极强的吸引力。这构成了股价的坚实底部。

净息差企稳的预期。虽然净息差仍在收窄，但幅度已经趋缓。市场普遍认为当前已接近底部区间，未来进一步大幅下行的空间有限。

业务结构的优化。大型银行在财富管理、绿色金融、数字化转型等方面取得进展，部分抵消了传统息差业务的下行压力。

总结历程与展望银行未来

农业银行市净率重回1，标志着市场对银行业，特别是国有大行的估值逻辑正在发生重塑:

从“成长陷阱”到“价值重估”，市场不再期待银行能回到过去的高增长，而是开始认可其作为高股息、稳定现金流的“类债券”资产的价值。

从“怀疑净资产”到“信任净资产”，随着资产质量的真实化，市净率这个估值指标重新变得有效。

沪深市场破净最深的板块，都能起来，从有色煤炭到银行，哪个深涨哪个历史上还是挺准的。

形成政策与周期的共振。“中特估”提供了估值修复的契机，而经济基本面的企稳则为修复提供了可持续性。

展望未来，银行股估值的进一步修复并非一蹴而就，仍面临净息差压力、地方债务风险等挑战。但可以肯定的是，最悲观的时期可能已经过去。市净率的回归之路，将更取决于各家银行的个体经营能力、风险控制水平和业务转型成效，分化将成为未来银行业的主旋律。

配置银行思路

像农行等国有大行，凭借其系统重要性和稳定的高股息，有望在“中特估”的浪潮中维持相对稳健的估值水平。

暴涨完了，恢复到净资产以上，未来也许几年不涨，也许涨超了再几年跌回来，都说不准。但是只要业绩稳定，说赚点分红的收益还是可以的。

目前农业银行的市净率地股息率，无论在国有银行和商业银行进行比较，比如工商银行和招商银行进行比较，都没有吸引力了。

虽然银行不同质，有时候也会经常同质。配置银行有三点思路。第一，可以选择有估值吸引力的银行进行配置，有些优秀银行甚至与农业银行的估值形成了倒挂。第二，如果只做银行也配置银行指数基金组合，只凭一只银行，不会持续成为行业龙头。第三，未来可以分散行业配置红利低波组合、行业龙头组合等等，组合从中间接配置银行行业优秀公司。