各位投资者好：
近期宏观数据有所走弱，经济复苏进程出现波折，市场风险偏好明显下降，市场逐渐从三季度的“强预期”向年末的“弱现实”演绎，与此同时，海外流动性预期也在反复摇摆，带动美股和黄金出现较大波动。在此环境下，资产配置的难度提升，我们该如何把握？本篇是宏观解读月度陪伴的第7期，我们会从经济数据、市场交易行为等多个维度解读市场，并给出资产配置的意见。
近期经济数据解读
中国：货币因子持续宽松、信用因子维持上行、增长因子转为下行
注：货币因子为政策利率和实际利率合成处理后的信号，信用因子是通过社融分项数据处理后得到的信号，增长因子是通过PMI等增长数据处理后得到的信号。数据来源：wind，数据截至2025年11月18日。
中国货币因子：近期央行对流动性仍然保持呵护态度，资金利率DR007维持在1.4%-1.5%左右的较低位置，市场流动性较为宽裕。向后看，国内经济基本面仍在左侧温和复苏状态，仍需流动性呵护，且目前汇率压力较小不构成央行降息掣肘，因此国内流动性预计仍将维持合理充裕的状态。
中国信用因子：10月信贷数据欠佳，信用因子维持波折向上的趋势。10月新增社融0.8万亿，低于去年同期的1.4万亿。结构上，代表私人部门信贷需求的中长期新增人民币贷款本月出现负增，同样较去年下滑较多。10月信贷数据总量和结构双双趋弱，虽然当前信用因子仍然维持向上趋势，但是波折较多，难言稳固。
中国增长因子：10月制造业PMI 49.0（上月49.8），非制造业PMI 50.1（上月50.0），制造业PMI超预期回踩，带动增长因子转为下行。10月制造业PMI明显低于预期和往年季节性，双节长假有扰动但或并非主因。另外，前期韧性的新出口订单大幅回踩，同步拖累生产走弱。向后看，年末由于天气原因将进入产需淡季，经济企稳修复或需等待年底至明年开门红。
本月经济数据如期出现回落，信贷因子在修复进程中出现较大波折，增长因子转为下行。从结构上看，主要是生产和投资端出现明显下行，工业增加值、出口、固定资产投资等都出现同比下滑，与之相对应的是消费端展现出一定的韧性，社零增速超预期。在供需矛盾比较突出的当下，生产端的走弱是供给出清的一个过程，需求端的韧性是一个比较积极的信号。对应到资产配置层面，权益市场在经历了三季度的“强预期”行情之后，或将回到“弱现实”的震荡中来，需要注意避险资产的对冲作用。
美国：利率重启下行、通胀因子维持下行、增长因子走平
注：货币因子为联邦基金利率处理后的信号，通胀因子是通过PCE等相关数据处理后得到的信号，增长因子是通过PMI等增长数据处理后得到的信号。数据来源：wind，数据截至2025年11月18日。
美国通胀因子：受美国政府部门前期停摆影响，10月的通胀数据延迟发布，9月CPI意外回落，通胀因子仍处于温和下行趋势。9月核心CPI为3.02%，较上期3.11%有所回落，主要是受到住房分项的异常波动，持续性较弱，受关税影响较大的服装、家具等环比还在回升，关税造成的影响还会持续造成扰动，后续需持续观察。
美国货币因子：美联储10月如期继续降息25bp，但12月降息的概率下降。近期联储官员公开表态都偏鹰，鲍威尔强调12月降息并非板上钉钉，仍需就业和通胀数据的支持。市场预期降息概率从之前的90%多降至当前的40%左右，受此影响美股和黄金都出现回调。
美国增长因子：10月美国制造业PMI小幅回落至48.7（上期49.1），非制造业PMI上行至52.4（上期50.0），增长因子出现走平。自2023年下半年以来美国增长因子出现一个明显的上行趋势，2025年上半年因为政策因素的扰动出现了筑顶下行的迹象，但是结合美国国内财政+货币双宽松的条件，大的上行周期或许仍未被打破，增长因子在此平台休整后或转为继续上行。
宏观角度对大类资产的观点
股市震荡预期较强，维持均衡配置；同时关注避险资产逢低配置机会。
黄金：黄金近期波动显著加大，10月中下旬在超涨过后出现较大调整，消化了一部分情绪买盘，11月初美国政府开门之后受益于流动性的恢复出现反弹，但是最近由于降息预期的回摆出现二次回调。中长期看，当前美国就业市场走弱的趋势较为明显，美联储继续降息的确定性较高，美国财政货币双宽格局延续、经济及地缘政治风险的不确定性、央行等黄金投资需求增长等因素仍对金价有所支撑。
中债：基本面来看，经济数据乏力，复苏进程仍在左侧，流动性仍会维持宽松，利率没有大幅上行的担忧。前期由于恢复国债买卖点燃了债市反弹的热情，但是反弹至当前已经遇到较大阻力，债市在当前平台上反复震荡，对于基本面数据的利好也比较钝化。向后看，在权益波动加大、经济数据乏力、利率没有大幅上行风险的背景下，债券在组合中仍有一定的配置价值，可以逢低增配用于对冲权益波动。
美股：近期联储接连“放鹰”使得降息预期出现回摆，同时市场上对于AI泡沫的担忧在逐渐发酵，导致美股出现了一波调整。中期来看，美股或还处于较为舒适的环境中：通胀温和可控，增长数据较为乐观，“大美丽”法案带动明年财政开支预期较强，美股公司基本面较好。
原油：近期原油价格从低位反弹至中枢水平，短期空间不足，从基本面来看供需关系也没有明显的涨价矛盾，油价不具备中枢抬升的基础。
AH股：近期市场风险偏好明显退坡，震荡预期较强，风格上出现了一定的高低切，从科技主线中释放的一部分资金回流至哑铃两端的红利和小盘，使得红利和小盘出现补涨。总体看当前市场行业轮动速度加快，主线震荡，业绩空窗期及年末止盈压力下，短期预计指数将维持震荡态势，各方向轮流表现，依旧建议维持组合的均衡，不追高短期涨幅较高的成长方向，以红利底仓+均衡成长的配置结构应对市场。
$交银中证海外中国互联网指数(LOF)A(OTCFUND|164906)$
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