$华泰苏州恒泰租赁住房REIT(SH508085)$  $中证REITs全收益(IS932047)$  $华泰宝湾物流REIT(SZ180303)$  

课题研究：贤谈reits研究团队（ID：jhy642628019）

01  公募REITs认购规则及上市交易规则

    在公募REITs基金募集资金期，投资者可以通过场内和场外进行认购。

1、场外认购：

      认购完成之后，不再支持申购和赎回，如果想要卖出的话，只能转托管到场内才能进行卖出，需要2个交易日，所以会影响流动性。

2、场内认购：

     上海交易所：按照金额认购，最低1000元起步，超过1000元的部分需1元的整数倍，并且认购之后可以撤单。

      深圳交易所：按照份数认购，最低1000份起步，超过1000份的部分需为1000份的整数倍，并且认购之后不可以撤单。认购之后可以继续认购，合并计算，同一个身份证，多家券商认购，也是合并计算。

     公募REITs上市首日涨跌幅为30%，次日涨跌幅为10%。交易模式为T+1。价格最小变动0.001元。手续费跟ETF、LOF类似，没有印花税。

02  苏州恒泰租住REIT网上打新认购时间及中签率预测

      网上打新认购时间理论上为4月22日至4月23日，但考虑到苏州恒泰租住REIT的网上认购热度很高，基本可以确定在4月22日就能将全部网上份额发售完毕，此次网上发售份额为4500万份，金额为12303万元。

      网上打新的缴款时间预计是4月22日，资金冻结时间约为3个工作日，即资金最晚会在4月25日之前解冻。

     考虑到苏州恒泰租住REIT在网下认购过程中，机构投资者的有效认购数量总和为2,335,800万份，网下中签率为0.45%，且资管机构和私募基金的网下配售占比有显著提升，表明二级市场的机构投资者对于苏州恒泰租住REIT的认购热情较高，我们预计其网上中签率大概率会低于0.2%。

03  苏州恒泰租住REIT上市后涨幅分析及投资收益率预测

      4月17日，苏州恒泰租住REIT发布了《基金份额发售公告》，根据该公告内容，九州通REIT在网下询价发售过程中，总计有107家网下投资者管理的436个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为.2.723元/份——2.774元/份，拟认购数量总和为2,348,180万份，为初始网下发售份额数量的223.64倍。最终确定了苏州恒泰租住REIT的发行价为2.734元/份，预计募集资金总额为 13.67亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。

      此次苏州恒泰租住REIT发行总份额是50000万份，初始战略配售基金份额占发售份额总数的比例为70%，网下发售的初始基金份额占发售份额总数的比例为 21%，公众投资者认购的初始基金份额占发售份额总数的比例为9%。从网下投资者的认购比例来看，苏州恒泰租住REIT此次确定的发行价格市场化程度很高。

      我们接下来以苏州恒泰租住REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对苏州恒泰租住REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的2.734元/份的REIT发行价反推出苏州恒泰租住REIT的全周期内IRR值。

      我们以月份为单位，对苏州恒泰租住REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对苏州恒泰租住REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出苏州恒泰租住REIT的估值。

图表1 苏州恒泰租住REIT及其所持基础资产的估值情况

数据来源：募集说明书、作者整理

      通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出苏州恒泰租住REIT的累计可供分配现金流折现值为11.70亿元，其所持有的基础资产累计自由现金流折现值为12.61亿元。

      苏州恒泰租住REIT所持有的基础资产为菁英公寓项目，该项目坐落于江苏省苏州市苏州工业园区启月街1号。基础设施项目的资产范围具体包括菁英公寓项目的28幢公租房、配套物业资产的不动产权及地下人防工程使用权，包括房屋所有权及其占用范围内的国有建设用地使用权。菁英公寓一期项目于2010年竣工并投入运营；菁英公寓二期项目于2012年竣工、2013年开始运营。

      截至2024年12月末，基础设施项目的入池资产面积为282,449.84平方米，可租赁面积为250,485.83 平方米。其中，入池资产面积包含不动产权证所载面积275,557.57平方米及未计入产证面积的人防工程6,892.27平方米（已由项目公司办理人防工程使用证并入池）。其余非可租赁面积主要为地下车库、物管用房、设备用房、观景平台、地下室等。

      基础设施项目的经营模式主要为通过公共租赁住房出租、配套商业出租等获取经营收入。该项目所持有的租赁住房的租金价格的确定标准为，政府提供的公租房的基本租金为住房市场同类地区、同类住房的平均租金价格的70%左右，租金价格调整的时间窗口为每年一次，租金价格单次调整的幅度为单身合租型不超过75元/间/月，简单家庭型不超过150元/套/月，其他户型不超过7.5%。截至2024年12月30日，菁英公寓项目的租赁住房出租率为93.33%，配套商业出租率为97.31%。 

      根据目前披露的信息，菁英公寓项目的租户及租户受雇企业高度分散，无明显行业集中度问题。截至2024年末，基础设施项目住宅部分租户数量达3,385个，租户受雇企业数量达944家。租户受雇企业所涉行业主要包括生物医药与医药健康、信息技术与软件服务、制造业，占比约73.09%。其他行业覆盖了金融服务、贸易服务、能源与环保等10余种行业类型。

      我们预计苏州恒泰租住REIT的2025年运营净收益基本能够完成目标预期值，至于之后基础资产的运营净收益是否能符合评估报告中的预期值，一方面取决于苏州市保租房行业的市场供需情况和基础资产的运营状况，另一方面也取决于原始权益人对苏州恒泰租住REIT的战略定位和发展目标。

      假定按照2.734元/份的价格计算出苏州恒泰租住REIT的估值为13.67亿元，以该折现值反向推测出苏州恒泰租住REIT的全周期IRR值为5.07%。根据我们的测算，在4月18日当天，目前已发行的7只保租房公募REITs的全周期IRR值的分布范围为2.660%—3.961%，其中，宽庭保租房REIT的全周期IRR值最高，即市场给与宽庭保租房REIT的估值会偏谨慎，而北京保障房REIT的全周期IRR值最低，即市场对于北京保障房REIT的估值会更积极。

      根据目前已上市的7只保租房公募REITs的全周期IRR和现金分派率情况，再结合目前市场投资者对于公募REITs产品的投资情绪，我们预计苏州恒泰租住REIT上市后，其二级市场价格相较其发行价还有30%以上的上涨空间。按照网上中签率0.2%计算，折算成3天（交易日）收益率约为0.06%—0.1%。

图表2 已上市的7只保租房公募REITs产品的市场表现及相关指标（2025年4月18日）

图表3 保租房公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（2024年5月6日至2025年4月18日）