#天天基金调研团#

近期，我参加了天天基金调研团组织的诺安基金多资产投资部总经理孔宪政的线上调研，深入了解其管理的诺安多策略和诺安策略精选两只基金。作为微盘股投资的实践者，孔宪政构建了一套独特的“不依赖盈利预测”投资体系，通过微盘股与红利策略的哑铃配置来分散风险。在当前微盘股市场热度较高的背景下，这场调研为投资者提供了冷静思考的视角。

一、业绩表现与风险特征

从2023年6月30日至2025年6月7日的区间表现来看，诺安多策略A基金充分展现了微盘股投资的典型特征。基金在此期间累计收益达到74.63%，与万得微盘股指数74.82%的表现基本持平，体现了策略对标的指数的有效跟踪能力。

更值得关注的是基金的风险收益特征。从回撤图可以清晰看到，基金在2024年2月7日创下了-52.72%的最大回撤，这一数据直观地展示了微盘股投资的高风险特性。然而，正如孔宪政在调研中反复强调的"快熊慢牛"特征，基金在经历深度调整后展现出强劲的修复能力，从最低点快速反弹并在2024年末创出新高。

分时段数据更能说明问题：2024年全年微盘股指数虽然实现9.99%的涨幅，但区间最大回撤为46.73%；今年以来(YTD)已有34.91%的收益。这种大起大落的表现模式，既验证了微盘股策略的高波动特性，也证明了其长期向上的收益潜力。与其他指数相比，万得微盘股指数在更长时间维度上的表现——五年累计收益293.42%，年化回报约为26%——可以看出微盘股作为资产类别的长期投资价值。

二、投资理念的底层思考

传统基金投资面临一个普遍难题：预测业绩延续性极其困难。筛选历史表现优秀的基金相对容易，但预测哪些基金能在未来继续保持优秀却是另一回事。这一困境源于A股市场的结构性特征——企业盈利缺乏延续性，A股整体ROE水平约8%，仅为美股的一半，激烈竞争导致市场波动率达到标普500的两倍多。

面对这一挑战，孔宪政选择了不同的路径：既然预测企业盈利增速如此困难，何不利用市场的结构性特征？他专注于挖掘A股市场的两个独特优势——小微盘股的优秀流动性和溢价效应。这种方法本质上通过系统性识别定价偏差来获取收益，不依赖对宏观经济或行业景气度的判断。

这种投资哲学的核心在于承认预测的局限性，转而寻找相对确定的市场规律。即使无法准确预测小盘股的短期走势，但通过大量分散持仓和长期坚持，依然能够从均值回归中获得稳定的超额收益。

三、诺安多策略的微盘股投资

诺安多策略专门投资于微盘股领域，运用深度学习技术构建投资组合。基金持仓约200只股票，相比同类产品100只左右的持仓具有更大的容量优势，这使得基金能够支撑约40亿元的管理规模。可以判断，二季度投资者又买了很多份额。在交易频率上，采用月频调仓策略，显著低于多数量化基金，有效控制了交易摩擦成本。

该策略的一个重要特点是长期维持95%的高仓位运行，这一设计基于对微盘股指数长期收益特征的深度研究。数据显示，万得微盘股指数近20年年化收益达到38.35%，在主要指数中胜率最高，过去20年中有15年实现正收益。这种优异的长期表现为高仓位策略提供了坚实基础。

基金的收益来源主要是持续挖掘被低估的标的并等待估值修复，而非依赖市场整体上涨。这种收益模式要求投资者深刻理解微盘股的运行特征：调整时往往剧烈但恢复速度很快，与大盘指数的"快牛慢熊"形成鲜明对比。孔宪政在调研中特别强调，理解这一点对投资操作至关重要——如果认为收益来自对小盘风格的预判，那么当市场短期下跌时会恐慌性抛售；而如果认识到收益来自估值回归，就能在下跌时保持冷静甚至加仓。

四、诺安策略精选的红利增强

诺安策略精选走的是完全不同的投资路径，该基金严格遵循格雷厄姆的价值投资理念。据一季报叙述，自2025年3月起采用红利低波增强策略，核心特点是不依赖对未来业绩增长的预判，而是专注于挖掘业绩稳定但被低估的优质企业。

红利低波策略的增强主要体现在三个层面。首先是价值陷阱的规避，通过及时剔除分析师预期下降的标的来避免踩雷；其次是利用反转效应，相对于红利低波指数的季度或半年度调仓，该策略采用月度调仓获取额外的反转收益，大概能贡献3个点左右的超额；最后是运用深度学习方法进一步优化选股，预计能再增加2-3个点的收益增强。

这种策略选择的基础企业通常具备10%左右的ROE水平，在经过策略优化后，预期能够实现年化收益的进一步提升。从历史表现看，红利低波指数过去20年中有14年实现正收益，与万得微盘股指数相当的胜率较高的指数，但其波动率相对较小，更适合对回撤有要求的投资者。

值得注意的是，该策略在选股范围上不局限于红利低波指数的成份股，会在符合格雷厄姆投资标准的前提下进行样本外选择，这为获取超额收益提供了更大空间。

五、哑铃配置的风险分散逻辑

两只基金的组合配置体现了塔勒布《反脆弱》中倡导的哑铃策略思想。微盘股策略代表高风险高收益的进攻性资产，通过承担较大波动来获取超额收益；红利低波策略代表低风险稳健收益的防守性资产，提供组合稳定性基础。

两只基金间的负相关性是这一配置的核心价值。历史数据显示，2022年一季度红利策略表现优异时微盘股走弱，而2023年一季度完全相反。今年的轮动更加明显：一到四五月份小盘股表现较差时，策略精选相对较好；进入五月份后，红利低波开始走弱，小盘股反而企稳回升。这种跷跷板效应为投资组合提供了天然的风险分散机制。

具体配置建议基于风险评价方法：微盘策略波动率较高，在组合中占较小权重；红利策略波动率相对较小，可承担更大配置比例。这种配置能够有效对冲风格风险，显著改善组合的收益回撤比。当然，由于都是权益产品，无法完全消除系统性市场风险。

从投资者适配角度看，这一组合更适合对收益稳定性有要求、不追求短期极致收益的群体。机构投资者可将其作为传统权益投资的差异化补充；个人投资者中，适合希望保护现有财产、能够承受一定波动的群体。那些期望通过投资实现财富阶层跨越的投资者可能会失望，因为策略的设计初衷就是稳健增值而非爆发式增长。

风险控制的核心理念是"不择时"，专注于创造相对基准的超额收益而非预测市场走势。定投策略在此类产品中具有特殊价值，不仅能平滑投资成本，更重要的是帮助投资者建立纪律性，避免因市场波动而做出情绪化决策。对大多数投资者而言，这种"被动的坚持"往往比主观择时更为有效。

展望未来，随着规模增长，多策略基金可能面临限购，6月4日的公告，限制了100w，相当于拒绝了机构客户的配置需要。而策略精选的容量约束相对较小。A股微盘股市场的独特性为相关策略提供了相对稳定的发展基础。投资者应根据自身风险承受能力确定配置比例：风险承受能力较强的可适当提高微盘策略占比，追求稳健收益的则应以红利策略为主体配置。

六、调研感悟与投资警示

听完这场调研，最大的感受是孔宪政对微盘股投资的深度思考和诚实表达。他没有回避微盘股的高波动特性，反而多次强调这类资产"不适合所有人"，这种坦诚的态度在当前市场环境下尤为可贵。

当前微盘股市场确实热度较高，各类微盘主题基金受到追捧，但需要冷静看待这一现象。微盘股投资是一把双刃剑，既有获得超额收益的潜力，也伴随着巨大的波动风险。在当前市场热度较高的背景下，投资者更应该保持清醒头脑，做好充分的风险评估和心理准备，切忌盲目跟风。

@天天精华君 @诺安基金 $诺安多策略混合C(OTCFUND|023350)$$诺安多策略混合A(OTCFUND|320016)$