$凯德商业(SH508091)$  $中证REITs全收益(IS932047)$  $南方润泽科技数据中心REIT(SZ180901)$  

课题研究：贤谈reits研究团队（ID：jhy642628019）

01    公募REITs认购规则及上市交易规则

    在公募REITs基金募集资金期，投资者可以通过场内和场外进行认购。

1、场外认购：

      认购完成之后，不再支持申购和赎回，如果想要卖出的话，只能转托管到场内才能进行卖出，需要2个交易日，所以会影响流动性。

2、场内认购：

     上海交易所：按照金额认购，最低1000元起步，超过1000元的部分需1元的整数倍，并且认购之后可以撤单。

      深圳交易所：按照份数认购，最低1000份起步，超过1000份的部分需为1000份的整数倍，并且认购之后不可以撤单。认购之后可以继续认购，合并计算，同一个身份证，多家券商认购，也是合并计算。

     公募REITs上市首日涨跌幅为±30%，次日涨跌幅为±10%。交易模式为T+1。价格最小变动0.001元。手续费跟ETF、LOF类似，没有印花税。

02  凯德商业REIT网上打新认购时间及中签率预测（SH.508091）

      网上打新认购时间理论上为9月9日至9月10日，但考虑到凯德商业REIT的网上认购热度很高，基本可以确定在9月9日就能将全部网上份额发售完毕，此次网上发售份额为4786.8万份，金额为27370.9224万元。

      网上打新的缴款时间预计是9月9日，资金冻结时间约为3个工作日，即资金最晚会在9月12日之前解冻。

     考虑到凯德商业REIT在网下认购过程中，机构投资者的有效认购数量总和为2,820,996万份，网下中签率为0.396%，且资管机构和私募基金的网下配售占比较多，表明二级市场的机构投资者对于凯德商业REIT的认购热情较高，我们预计其网上中签率大概率会低于0.25%。

03   凯德商业REIT上市后涨幅分析及投资收益率预测(SH.508091)

      9月6日，凯德商业REIT发布了《基金份额发售公告》，根据该公告内容，凯德商业REIT在网下询价发售过程中，总计有143家网下投资者管理的934个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为5.300元/份——5.932元/份，拟认购数量总和为2,837,833万份，为初始网下发售份额数量的254.08倍。最终确定了凯德商业REIT的发行价为5.718元/份，预计募集资金总额为22.872亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。

      此次凯德商业REIT发行总份额是40000万份，初始战略配售基金份额占发售份额总数的比例为60.11%，网下发售的初始基金份额占发售份额总数的比例为27.923%，公众投资者认购的初始基金份额占发售份额总数的比例为11.967%。从网下投资者的认购比例来看，凯德商业REIT此次确定的发行价格市场化程度很高。

      我们接下来以凯德商业REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对凯德商业REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的5.718元/份的REIT发行价反推出凯德商业REIT的全周期内IRR值。

      我们以月份为单位，对凯德商业REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对凯德商业REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出凯德商业REIT的估值。

图表1 凯德商业REIT及其所持基础资产的估值情况

数据来源：募集说明书、作者整理

      通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出凯德商业REIT的累计可供分配现金流折现值为19亿元（已扣减对外借款），其所持有的基础资产累计自由现金流折现值为25.69亿元。

      由于在凯德商业REIT成立之后，会保留约4.62亿元的外部银行借款，期限15年，利率是前三年为5年期以上LPR减100个基点，三年后为5年期以上LPR减70个基点。所以我们在计算凯德商业REIT的累计可供分配现金流折现值时，已按照募集说明书中列示的银行借款还款计划进行了扣减。

      凯德商业REIT所持有的基础资产为坐落于湖南省长沙市雨花区韶山中路421号的长沙凯德广场·雨花亭购物中心（即“长沙雨花亭项目”）以及坐落于广东省广州市白云区云城西路 890号、874号、892号的广州凯德广场·云尚购物中心（即“广州云尚项目”）。长沙雨花亭项目于2005年正式运营，建筑面积为75,430.60平方米，共5层，其中地上4层，地下 1层；广州云尚项目于2015年正式运营，土地使用权面积 18,091.96 平方米，建筑面积 92,974.39 平方米（其中商业部分建筑面积为 87,404.23 平方米，地下车位的建筑面积为5,570.16 平方米）共10层，其中地上6层，地下4层。截至2025年3月31日，长沙雨花亭项目的出租率为96.50%；广州云尚项目的出租率为95.82%。

      长沙雨花亭项目和广州云尚项目的租金收费模式包括三种，分别为纯固定租金模式、固定租金与抽成租金取高模式和纯抽成租金模式，长沙雨花亭项目和广州云尚项目的收入来源除租金外，还包括物业管理费、推广费以及广告位、停车场收入、多种经营收入等其他收入。

      截至2025年3月31日，长沙雨花亭项目已起租的租户共计193个，主力店租户为7个、专门店租户为186个。不存在租户收入占比超过10%的情况，不存在重要现金流提供方，长沙雨花亭项目整体收入及现金流具有高度的分散性。

图表2 长沙雨花亭项目分业态租户的收入类型

      截至 2025年3月31日，广州云尚项目已起租租户共计229个，主力店租户为 2 个、专门店租户为 227 个。不存在租户收入占比超过 10%的情况，不存在重要现金流提供方，广州云尚项目整体收入及现金流具有高度的分散性。

图表3 广州云尚项目分业态租户的收入类型

      我们预计凯德商业REIT的2025年运营净收益基本能够完成目标预期值，至于之后基础资产的运营净收益是否能符合评估报告中的预期值，一方面取决于当地市场的购物中心项目的供需情况和基础资产的运营状况，另一方面也取决于原始权益人对凯德商业REIT的战略定位和发展目标。

      假定按照5.718元/份的价格计算出凯德商业REIT的估值为22.872亿元，以该折现值反向推测出凯德商业REIT的全周期IRR值为4.71%。根据我们的测算，在9月5日当天，目前已发行的9只消费设施公募REITs的全周期IRR值的分布范围为0.065%—4.080%，其中，金茂商业REIT的全周期IRR值最高，即市场给与金茂商业REIT的估值会偏谨慎，而物美消费REIT的全周期IRR值最低，即市场对于物美消费REIT的估值会更积极。

      根据目前已上市的9只消费设施公募REITs的全周期IRR和现金分派率情况，再结合目前市场投资者对于公募REITs产品的投资情绪，我们预计凯德商业REIT上市后，其二级市场价格相较其发行价还有25%左右的上涨空间。按照网上中签率0.25%计算，折算成3天（交易日）收益率约为0.0625%。 

图表4 已上市消费设施公募REITs市场表现及相关指标（2025年9月5日）

图表5 消费设施公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（2024年5月6日至2025年9月5日）