$南方顺丰物流REIT(SZ180305)$  $汇添富九州通医药REIT(SH508084)$  $中证REITs全收益(IS932047)$  

课题研究：贤谈reits研究团队（ID：jhy642628019）

01   公募REITs认购规则及上市交易规则

    在公募REITs基金募集资金期，投资者可以通过场内和场外进行认购。

1、场外认购：

      认购完成之后，不再支持申购和赎回，如果想要卖出的话，只能转托管到场内才能进行卖出，需要2个交易日，所以会影响流动性。

2、场内认购：

     上海交易所：按照金额认购，最低1000元起步，超过1000元的部分需1元的整数倍，并且认购之后可以撤单。

      深圳交易所：按照份数认购，最低1000份起步，超过1000份的部分需为1000份的整数倍，并且认购之后不可以撤单。认购之后可以继续认购，合并计算，同一个身份证，多家券商认购，也是合并计算。

     公募REITs上市首日涨跌幅为30%，次日涨跌幅为10%。交易模式为T+1。价格最小变动0.001元。手续费跟ETF、LOF类似，没有印花税。

02  顺丰物流REIT网上打新认购时间及中签率预测

      网上打新认购时间理论上为3月21日至3月24日，但考虑到顺丰物流REIT的网上认购热度很高，基本可以确定在3月21日就能将全部网上份额发售完毕，此次网上发售份额为8000万份，金额为26320万元。网上打新的缴款时间预计是3月21日，资金冻结时间约为3个工作日，即资金最晚会在3月26日之前解冻。

     考虑到顺丰物流REIT在网下认购过程中，机构投资者的有效认购数量总和为1,177,390万份，网下中签率为1.868%，且资管机构和私募基金的网下配售占比有显著提升，表明二级市场的机构投资者对于顺丰物流REIT的认购热情较高，我们预计其网上中签率大概率会在0.4%左右。

03  顺丰物流REIT上市后涨幅分析及投资收益率预测

      3月18日，顺丰物流REIT发布了《基金份额发售公告》，根据该公告内容，顺丰物流REIT在网下询价发售过程中，总计有85家网下投资者管理的288个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为.2.903元/份——3.435元/份，拟认购数量总和为1,692,800万份，为初始网下发售份额数量的76.95倍。最终确定了顺丰物流REIT的发行价为3.290元/份，预计募集资金总额为32.9亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。

      此次顺丰物流REIT发行总份额是100000万份，初始战略配售基金份额占发售份额总数的比例为70%，网下发售的初始基金份额占发售份额总数的比例为 22%，公众投资者认购的初始基金份额占发售份额总数的比例为8%。从网下投资者的认购比例来看，顺丰物流REIT此次确定的发行价格市场化程度很高。

      我们接下来以顺丰物流REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对顺丰物流REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的3.290元/份的REIT发行价反推出顺丰物流REIT的全周期内IRR值。

      我们以月份为单位，对顺丰物流REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对顺丰物流REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出顺丰物流REIT的估值。

图表1 顺丰物流REIT及其所持基础资产的估值情况

数据来源：募集说明书、作者整理

      通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出顺丰物流REIT的累计可供分配现金流折现值为27.12亿元，其所持有的基础资产累计自由现金流折现值为30.41亿元。

      顺丰物流REIT所持有的基础资产为深圳项目、武汉项目、合肥项目。深圳项目坐落于深圳市宝安区航站四路 1111 号，属深圳机场物流园区，周边以物流及工业园区为主，主要的项目有：深圳现代国际物流园、深圳机场汉莎物流园等，总建筑面积为74,219.10 平方米。武汉项目位于武汉市东西湖区走马岭街道东吴大道535 号，所在区域仓储物流项目聚集度较高，主要的项目有：普洛斯武汉东西湖走马岭物流园、嘉里物流园、新宜中国武汉（东西湖）临空港物流园、深国际综合物流港等，总建筑面积为193,237.73 平方米。合肥项目位于合肥市蜀山区，周边以产业园区为主，主要的项目有：跨境电商总部大楼、联东 U 谷、国际电子商务产业园等，总建筑面积为218,102.54 平米，其中物流分拨中心面积为111,444.78平米，产业办公84,117.07平米，生活配套12,368.87平米。

      深圳项目自 2017 年起一直由深圳顺路物流有限公司、顺丰航空有限公司承租，出租率始终维持 100%水平，即顺丰物流REIT原始权益人的关联公司为深圳项目的单一租户。

      武汉项目是顺丰集团在华中区域运输网络中的重要枢纽，截至2024年9月末，武汉项目分拨中心、高标仓、立体库、冷库、阴凉库、生活配套出租率均为 100%，办公配套出租率21.6%，宿舍出租率93.5%，其中顺丰物流REIT原始权益人的关联公司租用的面积占比约为85.13%。

      合肥项目分拨中心承担顺丰在安徽区域内的核心业务，负责处理安徽省全省超 50%快件。截至2024年9月末，合肥项目分拨中心出租率100%，产业办公及生活配套出租率分别为91.6%和95.7%，其中顺丰物流REIT原始权益人的关联公司租用的面积占比约为71.44%

      根据顺丰物流REIT所持有的三个项目的租户构成情况可知，顺丰物流REIT的原始权益人对于基础资产收入的影响具有决定性作用。我们预计顺丰物流REIT的2025年运营净收益基本能够完成目标预期值，至于之后基础资产的运营净收益是否能符合评估报告中的预期值，一方面取决于武汉市和合肥市的物流仓储行业的发展情况和基础资产的运营状况，另一方面也取决于原始权益人对顺丰物流REIT的战略定位和发展目标。

      假定按照3.290元/份的价格计算出顺丰物流REIT的估值为32.9亿元，以该折现值反向推测出顺丰物流REIT的全周期IRR值为6.42%。根据我们的测算，在3月19日当天，目前已发行的8只仓储物流公募REITs的全周期IRR值的分布范围为4.263%—7.321%，其中，普洛斯REIT的全周期IRR值最高，即市场给与普洛斯REIT的估值会偏谨慎，而外高桥REIT的全周期IRR值最低，即市场对于外高桥REIT的估值会更积极。

      根据目前已上市的8只仓储物流公募REITs的全周期IRR和现金分派率情况，再结合目前市场投资者对于公募REITs产品的投资情绪，我们预计顺丰物流REIT上市后，其二级市场价格相较其发行价还有20%左右的上涨空间。按照网上中签率0.4%计算，折算成3天（交易日）收益率约为0.08%。

图表2 已上市的8只仓储物流公募REITs的市场表现及相关指标（2025年3月19日）

注：深国际REIT的2024年分派率预测值涵盖时间为2024年7月1日至12月31日， 外高桥REIT、易商仓储REIT的2024年分派率预测值涵盖时间为2024年11月1日至12月31日

图表3 仓储物流公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（2024年5月6日至2025年3月19日）