医药行业周报：板块缩量高位震荡，关注创新药BD新进展（附原料药中报总结）
报告摘要
本周观点
本周，我们梳理了原料药板块的半年报情况。
Q2原料药板块营收同比略降，利润在高基数下下滑13%。原料药板块共选取了32家公司，2025年H1，板块实现营业收入588.70亿元，同比-2.88%，归母净利润86.97亿元，同比+1.73%，扣非净利润84.03亿元，同比+8.46%。分季度来看，2025年Q1，营收同比基本持平，环比增长5.77%，归母净利润及扣非净利润同比均实现快速增长，环比分别大幅增长91.12%和81.95%。Q1原料药企业出货量逐步恢复，毛利率同比提升1.76pct，同时降本增效持续推进，期间费用率同比下降0.81pct，此外，2024Q4多家公司计提资产减值损失，2025年Q1减值影响大幅减弱。2025年Q2，在上年同期高基数的基础上，营收小幅下滑5%，归母净利润下滑13%，扣非净利润基本持平，主要原因是：市场竞争仍旧较为激烈，沙坦、头孢、青霉素类等部分产品价格同比仍有一定幅度下滑；板块在建工程陆续转固，折旧费用增加，同时企业加大研发及营销投入，研发及销售费用增加，期间费用率同比提升1.30pct；板块资产减值损失同比增长20.43%。
规模效应持续释放，Q2毛利率同环比进一步提升。2025年H1，原料药板块毛利率为38.73%，同比+1.92pct，净利率为14.77%，同比+0.67pct。分季度来看，Q1板块毛利率为38.14%，同比+1.76pct，净利率为15.41%，同比+2.63pct，环比+7.06pct，净利率同比提升主要原因是期间费用率同比-0.81pct，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱，2024年Q4板块资产减值为12.75亿元，而2025年Q1仅为1.56亿元。Q2，板块毛利率为39.31%，同比+2.10pct，环比+1.17pct，净利率为14.04%，同比-1.48pct，环比-1.37pct。毛利率提升的主要原因是存量产品去库存结束，新产品逐渐放量，原料药企业产品销量持续增长，产能利用率提升，规模效应持续释放。净利率同比下降的主要原因是期间费用率同比提升1.30pct，板块在建工程陆续转固，折旧费用增加，同时企业加大研发及营销投入，研发及销售费用增加，除此之外，Q2板块资产减值为4.00亿元，同比增加6,788.13万元，增长20.43%。
投资建议
本周医药板块下跌0.36%，跑输沪深300指数1.75pct。板块内部来看，子板块中体外诊断、医疗设备、医疗耗材表现相对较好，创新药、仿制药、血制品则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是布局创新药及相关产业链标的的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注：信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。
原料药——2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。
CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。
行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。
公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。
仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。
风险提示
全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。
