一、盈利增速差异导致同一点位估值被动抬升

l　2019年：高盈利增速支撑低估值

1.　点位与估值：2019年沪深300指数在4000点时，市盈率约13倍（近10年20%分位以下），市净率1.5倍。

2.　盈利动能：2018年归母净利润增速5.8%，2019年回升至10%以上，盈利增长消化了估值压力。

l　2025年：盈利增速放缓推升估值水平

1.　点位与估值：当前沪深300在4000点的市盈率升至15倍左右（近10年55%分位），市净率1.36倍（近10年18%分位）。

2.　盈利动能：2024年企业盈利增速仅1.1%（2019-2024年复合增速降至3.2%），盈利动能减弱导致相同点位下估值被动抬升。

二、市场结构变化重塑估值中枢

l　行业权重调整

1.　2019年：金融、地产占比超40%，低估值特征显著。

2.　2025年：科技（AI、新能源）、消费龙头权重提升，高估值成长股占比增加。

l　投资者行为转变

1.　2019年：散户交易占比超60%，市场波动剧烈。

2.　2025年：险资、社保等长期资金占比提升，更关注股息率（3.33%）和ROE（10%）。

三、全球估值中枢上移与政策环境影响

l　全球比价效应

1.　2019年：标普500市盈率21倍，沪深300仅13倍。

2.　2025年：标普500市盈率28.8倍，沪深300估值修复至15倍仍具吸引力。

l　政策与流动性差异

1.　2019年：货币政策宽松（降准1个百分点）驱动估值修复。

2.　2025年：财政政策（赤字率突破4%）与货币政策（降息）协同发力。

四、动态估值框架对比

五、未来估值中枢演化路径

1.　乐观情景：若2025年盈利增速回升至5%+，4000点可能再次被视为“低估”。

2.　中性情景：估值中枢维持在15倍PE，4000点成为新常态。

3.　风险提示：警惕美联储加息超预期、地产销售疲软等引发的回调。

六、结论

·　2019年低位逻辑：高盈利增速 + 全球估值洼地 + 散户情绪化定价。

·　2025年适中逻辑：低盈利增速 + 政策托底 + 机构理性定价 + 全球估值上移。