近期在反复无常的关税政策和流动性风险之下，美国资产表现为“股债汇三杀”，美股整体承压、美债利率攀升、美元指数走低，而黄金价格再度创出历史新高，反映市场对于美元信用担忧的升温。向后看，美元信用何去何从？
“特里芬难题”重回视野
特朗普发动全球关税战的目标主要包括引导制造业回流、减少贸易逆差、弥补财政缺口及一些政治目的等。而这场超出预期的“关税风暴”引发的美元信用风险上升，也使得经济学中的经典议题“特里芬难题”再度成为讨论的核心。
“特里芬难题”理论来源于20世纪60年代美国经济学家罗伯特.特里芬的《黄金与美元危机—自由兑换的未来》一书，书中提到，由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求互相矛盾，并最终会导致美元和黄金之间的固定汇率将无法维持。简而言之，特里芬揭示了美元作为全球储备货币所固有的矛盾，并预见了美元与黄金挂钩的布雷顿森林体系的崩溃。
从“特里芬难题”到“新特里芬难题”
布雷顿森林体系瓦解之后，多元化国际储备和浮动汇率制的牙买加体系逐步建立，国际储备多元化一定程度上缓解了“特里芬难题”，但从现实表现看，国际货币体系仍是以美元为主导，美元作为国际储备货币的供需内在矛盾并未能根本解决。历史上，布雷顿森林体系瓦解之后，美国不得不接受持续的贸易逆差，从债权国转变为债务国。虽然美元脱离黄金约束后，美国经常账户逆差不可持续的根源似乎不复存在，但依然面临新的挑战，即美元信用和美元流动性供给之间的两难。
简单来讲，在以美元为主导的国际货币体系下，国际储备主要由美国政府债务组成，经常项目之下，美国通过贸易逆差向全球输出美元，其他国家为了获取美元进行国际贸易和储备，趋向于低价向美国出口商品，出口能力会越来越强；资本项目下，其他国家对美债这种国际稀缺安全资产的需求会随着贸易顺差的积累而不断上升，但在债务上限约束下，美国提供这种国际安全资产的能力随着美国在全球经济中的比重下降而不断下降，若债务上限不断扩大，与美国经济规模不相匹配的过多美元流动性又可能会引发投资者对美元信用的担忧。
“海湖庄园协议”构想浮出水面
美国持续的贸易逆差，实质是在现行国际货币体系和贸易体系之下，美国为保持美元全球货币地位的结果。美国承担了稳定全球经济和金融市场的责任，但同时通过美元霸权获取了巨大利益。特朗普所声称“贸易逆差是外国占美国便宜”，因而对全球施加“对等关税”威胁，逻辑上并站不住脚，其政策诉求本质是重塑目前的全球贸易和金融体系，弥补美国供给美元作为国际货币的成本。在此背景下，“海湖庄园协议”构想浮出水面。
“海湖庄园协议”构想来自于白宫经济顾问委员会主席Stephen Miran于去年11月发布的一篇报告，报告提到的具体政策包括以关税施压贸易伙伴联合干预汇率推动美元贬值、设计100年不可交易的无息“世纪债券”重塑美国债务体系、对外国官方持有的美国国债征收税费、减少美国全球安全投入、创建主权财富基金等。如果这些政策顺利实施，会带来美元贬值、长端美债收益率保持低位、美国制造业和出口竞争力提升的结局。但是，一方面，“海湖庄园协议”构想推动美元贬值、剥夺美债收益与维持美元霸权的政策目标自相矛盾；另一方面，实现海湖庄园协议存在诸多困境与掣肘，需考虑美国本身滞涨压力、盟友配合的意愿、盟友经济韧性所能应对的本币升值的能力等多方面的现实问题。在政策较大的不确定性下，短期美元信用面临的不确定性仍然很高，如果特朗普强行推进该政策构想，可能引发美元信用风险继续上升，并最终引发全球格局变化等一系列问题。
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