#天天基金调研团#
9月7日，创业板人工智能指数怒涨5.15%。9月8日，跌1.15%。9月9日，再跌0.78%。9月10日，下跌0.36%。
四天涨跌互现，玩的就是心跳。
但真正让韭菜们困惑的是另一件事——中报明明好到爆炸：光模块龙头中际旭创上半年净赚136.51亿元，同比增长241.7%；新易盛净赚75.29亿元，同比增长90.98%；整个电子行业上半年利润同比增长84%（来源：Wind，截至：2026.9.9）。
业绩这么好，为什么股价反而在跌？
7月以来，中际旭创、新易盛、天孚通信回撤均超过20%。
这到底是景气见顶了，还是情绪错杀？
带着这个问题，我参加了天天基金对管理大成创业板人工智能ETF联接A的基金经理刘淼的调研。她拆解了一件事——股价和业绩脱节，问题出在“定价三要素”上。
一、一个反直觉的真相：财报好≠股价涨
刘淼开场就点破了一个很多人搞混的逻辑：
股价反映的不是“现在赚了多少”，而是“接下来会不会比现在更好”。
这轮AI行情，前一阶段涨的是“供不应求、价格上涨”这个预期。现在这个预期已经在财报里兑现完了。市场开始转而讨论下一个问题：这些巨额投入，最终要靠什么赚回来？
这就能解释为什么财报亮眼、股价反而跌——不是数据骗人，而是市场的定价逻辑变了。
大家把价格拆成三件事，一下就清楚了。
刘淼提供了一个特别实用的分析框架：任何资产的价格，由三件事决定。
第一，能赚多少钱——企业的盈利能力和增速。
这块目前仍然健康。海外云厂商的资本开支不但没缩减，反而在上修。亚马逊把2026年资本支出指引从2000亿美元上调到2200亿美元；Meta从1250亿美元上调到1300亿美元；谷歌也上修了150亿美元。全球AI资本支出2026年预测已达4900亿美元。技术路线方面，新一代方案要到2027年下半年才量产——不是一夜之间切换。
图1：2026年全球经济增速预期仍具备韧性
来源：Wind、贝塔、华龙证券，截至：2026.9.9
第二，钱值多少钱——利率水平。
这是当前最主要的压力。10年期美债收益率逼近4.8%关口，而且长期利率涨得比短期快。这说明什么？不是市场认为要加息，而是投资者觉得“把钱借出去这么久，风险不小，得多给点补偿”。
利率一涨，那些“钱要很多年以后才回得来”的资产——比如高成长的科技股——受到的压力就大得多。而“钱很快就能收回来”的资产受影响就小。
第三，有多少人在挤同一条路——拥挤度。
泛科技成交额占比最高时超过全市场50%，现在已经降到38.12%。前5%成交额的股票占了全市场约47%的成交。融资余额占流通市值仍有2.68%，处在近三年约90%的高位。
拥挤度高不代表行情结束，但它意味着——同样的消息，波动会更大。
二、一个容易被忽略的“认知差”
刘淼还提到一个细节：现在的经济是“局部偏强”。
7月制造业PMI只有49.2，低于荣枯线；但高技术制造业PMI是53.3。房地产投资同比下降16.2%；但高技术行业贷款余额同比增长14.6%。
8月制造业PMI升至49.8%，制造业行业景气度明显改善。制造业生产指数和新订单指数分别为50.4%和50.6%，比上月上升0.5个和2.1个百分点。行业上，电气机械器材、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于53.0%，产需较快释放。
图2：制造业PMI月度走势(%）
来源：Wind、华龙证券，截至：2026.9.9
钱从传统行业退出来，又没别的地方可去，只能流向少数景气还不错的方向。有些资金流进来，不是因为特别看好，而是因为别的地方暂时没得选。
主动看好和被动流入，在数据上看起来一样，但含义完全不同。
另外，很多人觉得科技股“动辄上百倍”。但刘淼拆了一个很有意思的数据：
创业板人工智能指数的市盈率（PE）处于历史低位——最新PE约50倍，处在近2年约0.98%的分位，估值性价比很突出。但8.86倍的市净率（PB）处于近2年约62%的历史高位（来源：Wind，截至：2026.9.9）。
图3：创业板人工智能指数的市盈率（PE）处于近2年的0.98%的历史低分位
来源：Wind、华龙证券，截至：2026.9.9
一高一低，说明了什么？
市盈率低——说明资金担心“这个钱还能赚多久”，不愿意给更高的倍数。
市净率高——说明资金还认这些资产本身的价值，并没有撤走。
更关键的是时间维度。按市场普遍预期，相关行业未来两年利润还有不小的增长空间。如果利润真的涨上去，同样的价格对应的市盈率会自然降下来。
所以“贵不贵”这个问题，站在三个月和站在两年，答案可能完全不同。
三、刘淼的核心判断：景气没见顶，但估值扩张阶段可能结束了
这是整场调研最有价值的一句话：
“景气尚未见顶，但估值扩张阶段可能已接近尾声。”
两者应对完全不同：
景气见顶——应该系统性减配。
估值扩张结束——指数收益空间收窄、波动放大，但结构性机会仍在。
依据是什么？资本开支还在扩张、调用量持续增长、中报业绩持续兑现、产业逻辑没被破坏。
波动率提升不等于行情终结，但确实意味着收益风险比在下降。合理的应对是下调收益预期，而不是清仓。
调研中有人问：指数明显偏海外算力，会不会向国产倾斜？
刘淼的回答很有意思：
海外链——确定性更高但久期偏短，资本开支有公开指引、按季更新。从当前到年底，海外链相对有利，三季报是一次业绩验证窗口。
国产链——确定性稍低但久期更长，是5到10年维度的进程。
这是节奏的差别，不是好坏的差别。
图4：创业板人工智能指数前十大成份股
来源：Wind，截至：2026.9.9
创业板人工智能指数光模块权重合计约41%-48%，与全球算力资本开支周期高度关联。短期看，能拿出订单和财报自证的那一类更容易被认可；拉长时间看，走得慢的那一类空间和抗风险能力又是另一种特征。
调研中重点是她说的一段话，我觉得值得记住：
“波动冲高之后，市场往往需要一个季度左右才慢慢平复下来。波动大本身不等于趋势结束，但它确实意味着，同样的收益要承受更多的颠簸。”
AI的景气还在，只是定价权暂时从“业绩”交到了“利率”手里。等美债收益率企稳、拥挤度进一步消化，那些被错杀的硬资产，可能又会回到聚光灯下。
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风险提示：以上内容仅供参考，不构成投资建议。基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现。
