近期大类资产呈现出的显著特征是：全球股票资产承压，贵金属波动性显著加大。
消息面的因素有很多可以列举，譬如AI叙事对软件的冲击、不实新闻扰动等。
但从交易层面最直接的因素来看，在于美元流动性。既包括现实，也包括预期。
因此，对于投资而言，如果现实和预期改善，则对应当下受压制的资产修复。本文聚焦于这一问题的探讨。
（一）美联储数次降息，美元流动性为何不宽松？
1）近期美元流动性现实偏紧张
“价”的刻画：各类利差走阔，美元流动性处于相对紧张的状态
从美国担保隔夜融资利率（SOFR，可简单理解为金融机构之间进行短期资金周转的借贷成本）与各个市场资金利率的利差来看，均有所走阔。
非常直观地显示：美元流动性处于相对紧张的状态。
“量”的刻画：隔夜逆回购余额消耗殆尽，银行准备金余额持续下降
可以看到，作为流动性缓冲池的隔夜逆回购（ON RRP，可以理解为货币市场基金等非银机构存在美联储的资金），存量余额持续走低，近乎干涸。同时，银行准备金余额也在持续下降。
因此，从“量”的角度，进一步验证了美元流动性偏紧的态势。
2）偏紧的原因：美联储当前扩表速度＜美国财政部持续抽水速度
从底层原因来看，美国财政部才是主导本轮美元流动性的核心机构。
2025年4季度，美国政府债务上限阶段性解决后，便开始大量发行短期国债。一方面，是为了政府正常开支。另一方面，为了回补美国财政部存款余额，以便不时之需。
大量发债无疑会从市场回收流动性。而提供流动性的美联储仅从2025年12月开始扩表，扩表额度仅为400亿美元。出水口大于入水口，“入不敷出”之下，美元流动性偏紧。
（二）美元流动性何时转松？
1）短期现实：扩表更能解近渴，关注3月美联储能否扩大扩表规模
当前市场预期美联储需要到今年6月份，才会开启新一轮降息。事实上，短期对于美元流动性而言，数量的补充更重要。
如前文所述，逆回购余额近乎干涸，银行准备金在持续被消耗。回溯历史，当存款准备金余额回落至低位时，往往容易诱发流动性危机。按照目前的消耗速度，或在进一步倒逼美联储在3月议息会议上扩大扩表规模。
2）预期层面：中期选举前，美元流动性易松难紧
美联储新任主席提名为凯文沃什，阶段性提升了市场关于美元流动性偏紧的预期。
凯文沃什此前的政策主张可概括为“缩表+降息”，降息是为了压低短端利率，缩表是为了控制长端通胀预期，最终是为了降低长端利率。
但摆在当下的现实是：现在的监管规则（如巴塞尔III、多德-弗兰克法案）要求银行必须囤积大量现金，美联储主席无权修改法律。即使契合川普放松监管的主张，但这在短时间内难以实现，必须通过国会修法。美国正值中期选举的关键时段，对于川普而言，通过财政扩张提高民意支持率的诉求很高。美国是一个高度金融化的市场，强制缩表无疑容易给美股、美债带来较大的波动。这不是川普在中期选举期间期望看到的。
因此，中期选举前，美元流动性易松难紧，后续预期有望改善。
3）中长期：阶段性掣肘因素减轻后，关注新任美联储主席是否会实行制度性变革
中期选举之后，源于政治层面的阶段性掣肘因素减轻，则需要关注新任美联储主席是否会实行制度性变革。
凯文沃什在2025年7月CNBC访谈时，提到“美联储和财政部“各司其职”。美联储负责管理利率和货币供应，财政部负责管理财政账户，不应指望美联储通过扩表来救火”。
但这并不容易，这需要勇气，更需要智慧。后续需要持续观察。
4）资产配置启示：短期受压制的资产有望修复，后续需注重资产配置再平衡和多元化
如上所述，美元流动性的现实和预期，均存在改善的契机。而近期资产价格的波动，会加速这种改善的到来。当下或许有所煎熬，但修复正在酝酿。
以近期波动幅度较大的港股科技为例，三重修复动力正在酝酿中：
√ 一是，全球视角下，愈发显著的估值优势。
√ 二是，中期选举前，美元流动性预期和现实的改善。
√ 三是，春节前后，DeepSeek R2模型发布、AI国民级流量等催化。
从中长期来看，需要认识到的是，经过近两年的上涨，部分资产的估值来到了高位，对于流动性的边际变化更为敏感。需要注重资产配置的再平衡和多元化。
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