8月，A股在科技股的引领下加速上攻，26日沪指来到3888.6点的近十年新高；而港股表现则略显平淡，恒指在25,000附近震荡反复。步入9月，A股呈现震荡调整，而恒指上涨4.5%。港A相对走势前后变化的原因是什么？向后看，随着美联储降息周期重启，对国际资本流动更敏感的港股市场，是否相对A股更具性价比？
A股、港股相对走势变化的背后
8月港股明显跑输A股的核心原因包括持续收紧的流动性、盈利下修的基本面担忧、以及AH溢价持续收窄带来的掣肘等。其一，由于香港金管局为维持汇率稳定从6月下旬开始的回收流动性操作，使得8月银行系统的结余资金降至较低水平，叠加美联储降息预期升温带来的套息交易集中平仓，推动HIBOR利率从0附近快速上行，流动性持续收紧；其二，由于外卖大战下市场对港股互联网龙头的利润预期下调，也引发了恒生指数2025年EPS同比增速的一致预期7月以来明显下调，临近业绩期基本面对港股拖累更为凸显。其三，今年以来，南向资金也是港股上涨的驱动力之一，而在港股现行的20%红利税之下，会有125的“隐形溢价底”（针对红利投资），所以当AH溢价指数来到125，港股对部分投资者的吸引力也有所降低。
步入9月，上述压制港股的因素边际有所缓解，港股跑赢A股。其一，随着港币汇率脱离7.85弱方保证区间，香港的流动性进一步大幅紧缩的概率较小；其二，中报季告一段落，业绩担忧有所缓解，港股互联网的叙事逻辑从“外卖内卷”逐步回归“AI赋能”；其三，8月的A股表现带动AH溢价指数有所回升（但近期港股跑赢后再度收窄）。
美联储降息重启，蕴含全球权益资产布局良机
美国8月非农就业数据超预期走弱，失业率、薪资增速、职位空缺数等也呈现弱化，在此背景下，美联储9月重启降息似乎几成定局。从历史数据来看，美联储的“预防式”降息往往蕴含着全球权益资产的布局良机。观察恒生指数与上证指数在多次预防式降息前后的表现，可以看到权益类资产整体呈现出在降息后逐步走高的态势。这背后的逻辑在于，预防式降息通常意味着对经济潜在风险的提前应对，释放流动性有助于提升市场风险偏好，全球资金会寻求更具潜力的权益资产配置。
降息窗口期，港A如何布局？
美联储降息预期升温对A股和港股通常都有一定利好，尤其是对流动性和利率更为敏感的港股市场。但无论是A股还是港股，美联储降息均无法作为行情的唯一决定因素。
其一，在存款搬家、外资回流、融资资金等共振下，当前A股的流动性叙事要好于港股，相比卖空机制更完善的港股，大部分内陆资金更偏好通过A股博弈流动性驱动行情；叠加AH溢价指数来到120的位置，港股对部分投资者的吸引力再度降低。其二，外资对中国权益市场的关注度升温，但仍在观察经济基本面改善的实际情况，在此基础上，港A行情及港股相对A股的表现仍高度依赖于内地经济及盈利预期的改善。当前中国经济处于弱复苏背景，从中报表现看，2025H1港股净利润同比增速优于A股，但港股相对自身2024年全年增速放缓，A股相对2024年全年的负增速则明显改善。向后看，在出口受关税扰动、消费的财政补贴效应退坡基础上，如果无增量政策支撑，四季度宏观经济增速可能放缓，港A整体盈利预期也会承压，资金或更聚焦结构性景气赛道。
行业层面，从外资回流的视角，主要有两大考量：一是产业趋势和个股行业地位是外资配置首要考虑因素；二是，外资偏好配置中国最具时代特征和全球比较优势的产业。从行业选择上，可能有三大线索：1）出口高增长的硬科技板块；2）景气趋势明确的赛道板块，如医药等；3）具备全球竞争优势的中国核心资产，如港股互联网龙头。
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