9月18日，美国财政部拟收窄对华生物医药审查，此前市场最担心的“全面脱钩、强制审查”或并未出现，中国创新药出海的主通道依然畅通。

此前，市场一度担忧生物技术被纳入投资禁令、中美药品交易被设强制审查；如今审查范围收窄，绝大多数创新药授权与合作不受影响，“出海”这条逻辑，没有被证伪。

而支撑出海的，是中国创新药实实在在的效率与成本优势——中国药企专注创新试错、海外大药企补齐商业化的模式已经跑通，研发成果得以被全球药企持续“买单”。

随着出海通道稳定，市场的关注点，也正从“能不能出海”，转向“出海兑现的质量”——BD 首付款、里程碑、销售分成的兑现。换句话说，创新药的确定性，正越来越多地来自自身的研发兑现，而非外部环境的松紧。

有意思的是，过去很长一段时间里，市场谈起创新药，总习惯先看一个指标：美国10年期国债收益率。利率一涨，创新药似乎就跟着承压；利率一降，板块又容易被重新关注。

但最近一两年，出现了一些“反直觉”的现象：美债利率处在相对高位震荡，创新药却没有像过去那样持续走弱，反而走出了自己的节奏。

这样的反差，让不少关注医药的投资者感到困惑。美债利率，还是创新药的锚吗？今天不妨把这个问题拆开来看：为什么大家会把美债利率当成创新药的锚，这个“锚”的作用又在发生怎样的变化。

为什么美债利率，会被当作创新药的“锚”？

要理解这个问题，得先从创新药的“商业模式”说起。

创新药和普通生意的一个显著区别，在于它的钱是“先花出去、很晚才收回来”。一款新药从立项、临床到上市，往往要十多年，前期持续投入、当期几乎不赚钱，真正的价值集中在多年之后的销售现金流上。

正因为现金流来得又慢又远，市场给创新药估值时，往往用的不是看当下利润的方法，而是把未来的现金流“折算”回今天，也就是贴现（把未来的钱按一定利率折算成今天的价值）。贴现率越高，远期现金流在今天的价值就越低。

而10年期美债收益率，被普遍当作长久期资产的贴现基准，它的高低会直接影响创新药估值里“折算”的力度。再加上创新药企业普遍依赖外部融资维持研发，利率高时融资更难、更贵，研发节奏也可能受影响。两条路一叠加，美债利率就成了市场观察创新药时，最常被提起的“锚”。

最近发生了什么“反直觉”的现象？

但近两年，这个“锚”似乎没有以前那么灵了。

一个直观的例子是2024年9月。当时美联储开启降息，按传统逻辑，创新药作为利率敏感板块应该快速受益。但事实是，A股、港股和美股的创新药指数当时都没有立刻走出强势行情，甚至一度跑输其他成长板块。

然而进入2025年后，即便当时利率环境并非一路友好，但在并购回暖、出海授权爆发、部分龙头逼近盈亏平衡的大背景下，创新药板块反而明显走强。

一降息没有立刻涨，利率高位也没拦住涨——这种“钝化”，正是我们想讨论的核心变化。

复盘XBI与美债利率：这个“锚”，还灵吗？

要判断“锚”是否松动，最直观的方式是复盘美股生物科技指数XBI与美债利率之间的关系。

数据来源：Wind，截至2026年8月26日。以上仅为对美股生物科技指数XBI与美债利率历史表现的客观展示，不预示指数及其相关基金未来情况，不作为任何投资收益保证或投资建议。

从较长时间维度看，两者之间的相关性并非一成不变。在2008至2015年的低利率周期里，XBI更多受益于流动性宽松和产业突破，与利率的相关性并不强；2022至2024年的加息阶段，利率对板块的解释力明显上升，一度成为主导变量；而到了2025年，两者的相关性又显著下降。

有几股产业力量开始“对冲”利率的压制：全球大药企面临专利悬崖、急需补充管线；中国创新药出海授权订单爆发，把远期的价值部分提前变成当期现金流；部分龙头逼近盈亏平衡，估值久期缩短。

这些因素共振下，产业趋势重新占据了定价的主导权，利率的边际影响力就被稀释了。

不过也要留意，这种“钝化”并非一成不变。在2026年上半年，随着美债长端利率再度走高，创新药对利率的敏感度又出现阶段性回升。这恰恰说明，“锚”的作用并没有消失，只是退居为众多变量之一。

换句话说，创新药从来不是“只由利率单变量驱动”的资产。它的走势，长期由利率、产业周期、资本周期共同决定。

利率重要，但不是唯一，甚至在不同阶段，它的“话语权”会此消彼长。

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