01
中国：明年政策预计延续总量加码、节奏前置特征
25Q3我国实际GDP当季同比增速4.8%（25Q1为5.4%，25Q2为5.2%），GDP增速趋缓但前三季度累计同比增速已达5.2%，预计完成全年5.0%的增速目标压力不大。结构上，今年三季度投资、消费、生产等指标连续回落，开始体现“反内卷”与前期地产新开工项目持续收缩的滞后影响，经济内生动能出现下行压力，而二、三季度出口整体韧性较强，经济下行幅度相对有限。
展望四季度及以后，经济增长仍存“隐忧”，主要体现为1）前期表现强势的“两新”领域增长回落，以旧换新透支效应显现，商品消费有所走弱；2）房地产投资持续低迷且降幅走阔，同时伴随设备自然更新周期结束、“反内卷”政策加码，制造业投资面临一定压力；3）出口有非美国家需求支撑，但在去年四季度高基数的压力下，同比增速也面临走弱风险。考虑到今年“十四五”收官、明年“十五五”开局，政策将更加注重跨年度工作衔接，2026年政策预计延续总量加码、节奏前置特征，努力实现5%左右的增长目标。
02
海外：最大的预期差来自于货币政策
美国国会预算办公室预期2025-2027年的赤字率分别为6.2%、5.5%、5.2%，未来两年赤字率趋于下行，债务负担和利息负担加重下财政发力有限，最大的预期差可能来自于货币政策。目前美国联邦基金利率在3.75%-4.00%的高位，高利率环境对居民与企业部门均形成压力，叠加明年将迎来中期选举，特朗普需要通过经济手段来稳固基本盘，政治层面亦存在推动降息的动力，当前市场对明年美联储的降息预期或较为谨慎。
03
关税扰动：“压力测试”最极端的时候或已过去
今年以来，中美关税总体经历了2-4月持续升级、5-9月逐步缓和、10月对抗升级到达成协议阶段的三个阶段，外部不确定性也成为今年引发市场波动的重要变量。10月底中美达成协议，“对等关税”继续暂停一年，降低了市场的不确定性，短期来看贸易博弈的预期差并不高；另一方面，结合18-19年的历史经验，市场对关税反复的反应本身就会逐渐钝化，叠加4月国家队及时入市稳定市场情绪，“压力测试”最极端的时候或已过去。明年关注4月特朗普可能访华和随后中国领导人访美的可能性。
04
A股：借鉴“519”行情：牛市步入第二阶段
2024年“924”启动的行情类似1999年“519”行情，核心在于政策转向、开始治理通缩。借鉴“519”行情，彼时股市上涨2年，沪指上涨超110%，简单对比看本轮行情时空未完。从牛市见顶信号看，“519”年行情结束源于基本面好转、走出通缩，政策转向；而当前CPI在零附近挣扎，PPI同比还为负，政策继续宽松，还有“国九条”改革红利加持，行情难言结束。从演绎节奏看，当前或正步入牛市第二阶段，基本面改善由点到面扩散中，行情向纵深发展。
05
A股：科技仍是主线，但风格可能阶段性再平衡
参考借鉴12/12-15/6、19-21年牛市：牛市中期风格再平衡，即价值类行业可能补涨。当前白酒、地产、券商等前期滞涨，可关注风格切换下的补涨机会。但是，风格再平衡或是阶段选择，科技仍是行情主线。一方面，本轮行情的核心驱动力来自于“新质生产力”背景下的科技创新，人工智能、半导体、新能源等赛道拥有明确的产业趋势，这些领域仍是市场最具活力和想象空间的所在。另一方面，四中全会强调“科技自立自强水平大幅提高”，“十五五”开局年含“科”量有望上升，政策层面对科技创新的支撑依然坚挺。
06
港股：外资配置提升仍有空间，聚焦稀缺性景气资产
近期外资对中国配置比例有所提升，不过欧美长线外资在今年大幅上涨的背景下依然行动较慢，这也客观上说明其回流的门槛更高，中美博弈的大背景下，期待长线外资大幅回流尚不现实，不过目前配置比例已经很低，且相较基准低配，后续大幅流出的可能也相对有限。叠加南向资金的持续流入，美联储仍在降息通道，有望为港股提供稳定的资金面与估值修复动力。
当前恒指估值达到10年估值中枢的+1倍标准差，AH溢价率明显收敛，估值难言便宜，后续指数层面的空间打开需要盈利修复。预计景气结构依然是主线。AI竞赛下，港股科技互联网公司中长期配置价值值得关注。
07
美股：AI竞赛支撑盈利，高估值或制约弹性
近期海外关于AI泡沫讨论的有所增多，引发科技股调整。不过考虑到需求支撑的AI资本开支扩张仍在持续、盈利持续兑现、美联储延续宽松周期的现状，目前尚不具备引发金融市场剧烈调整的宏观条件。当前标普500动态PE达23倍，处于历史高位，制约上涨弹性，不过大美丽法案与AI竞赛支撑2026年美股盈利，当前阶段性回调反而有利于消化估值压力。
08
黄金：核心逻辑依旧坚挺，尚未走到趋势扭转时刻
复盘黄金过去50余年演绎情况，共经历4轮牛市。前2轮牛市时间较短，各维持5年左右，而到千禧年及以后已经出现两轮慢牛行情。区间涨跌幅情况来看，第一轮黄金牛市涨幅接近350%，而第三轮涨幅最高，超过600%，本轮以来累计涨跌幅超过200%，按照历史复盘情况来看，依然有较大上行空间。
从定价逻辑看，黄金受益于美联储宽松周期与美元信用下滑，当前支撑金价的核心逻辑依旧坚挺，尚未走到趋势扭转时刻，策略上可逢低增配。
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