01
第三轮存款搬家启程，风向变了么？
存款搬家即居民部门将银行存款转移到其他资产类别的过程，核心触发因素主要是存款的相对吸引力降低，而其他资产的风险收益情况更具有吸引力。具体而言有三种情况：1）存款利率的降低； 2）通胀上升导致实际利率下降； 3）其他资产收益明显更为丰厚时，比如股市具有明显赚钱效应。前两种情形下存款搬家偏被动，第三种则更具主动性。三种情况可能同时发生，也可能单独发生。
如果使用住户存款同比增速与M2同比增速的差值变化作为判断存款搬家的现象的标准，当差值为负或者显著收窄时，即表明居民存款正在向其他部门进行转移。从2005年至今，我国一共经历三轮存款搬家。第一轮：2005-2007年。股权分制改革碰上强劲的经济增长，A股配置价值显著，居民存款流向股市。而后股市创造的财富效应叠加住房供应偏紧，地产接过资产价格上涨的接力棒。
第二轮：2009-2017年。非标兴起，理财和信托作为通道，收益率丰厚显著高于同一时期银行存款利率，同时互联网金融创新快速发展，余额宝等货币基金诞生，收益率也一度远高于存款利率。这三类低风险资产成为了居民存款搬家的主要承接渠道。此外，在股市和房地产两类风险资产表现突出的时期，居民的风险偏好上升，居民存款也进一步向风险资产转移。而聚焦于当下，2024年以来第三轮存款搬家或正在路上。
02
超额存款是存款搬家的基础，50万亿存款搬家在即
本轮居民超额存款的积累始于2022年。值得注意的是，2022年9月起我国存款利率即进入新一轮下调周期，但是当时却并没有触发居民存款的搬家，反而是继续积累了大量的超额存款。原因在于，尽管存款利率下降，但是却缺少有吸引力的替代投资渠道：1）低风险资产方面，2022年是资管新规过渡期正式结束，理财全面进入净值化管理的第一年，债市波动下理财破净率飙升，居民“刚兑”预期被打破，理财吸引力显著下降。2）风险资产方面，股市整体赚钱效应偏弱，房地产市场低迷，难以大量承接居民存款。
因此，在缺乏具有吸引力的替代投资渠道，同时后疫情时期经济与收入预期不确定性上升的情况下，居民风险偏好回落，预防性储蓄意愿显著增强。央行调查显示，2022年末倾向“更多储蓄”的居民比例超过60%。在此背景下，大量超额存款得以形成。根据华创证券测算，以疫情前居民存款占GDP比重约80%的情况作为常态水平，2024年底我国名义GDP约135万亿元，对应正常存款规模约110万亿元，而实际居民存款接近160万亿元，意味着大概形成了约50万亿元的超额存款，可以作为居民未来存款搬家的基础。
03
第三轮存款搬家早已开启，第一步是向低风险资产要收益
2024年本轮居民存款搬家已开启第一步，向低风险资产要收益。当时存款利率又进一步下降，“一降再降”的累积效应驱动居民寻求替代投资渠道。同时，10年期国债收益率全年下行近100bp，带动固收类资产收益率显著改善。在此背景下，居民逐渐开始选择纯债基金、货币基金、银行理财及保险产品等低风险资产，作为对存款的替代。相关数据显示，自2023年末至2024年三季度，上述产品的规模均开始出现较为明显的增长。
04
2025年存款搬家迈向第二步，开始向风险资产要收益
居民存款搬家第一步中断，主要原因在于低风险资产的吸引力显著下降，而风险资产的配置价值相对抬升。
一方面，低风险资产收益率持续走低，对居民的吸引力大幅减弱。截止9月12日，中长期纯债基金指数年内收益率不足0.5%，其余低风险资产亦普遍处于低位。向后看，当前10年期国债收益率已进入 “1字头”时代，下行空间有限，这意味着纯债基金等低风险资产面临收益率空间有限问题。而另一方面，政策导向与市场环境的改善正在提升我国的主要风险资产——股市的相对优势。股市的尾部风险显著降低，自2024年9月24日以来，资本市场在政策层面的战略地位显著提升，中央汇金通过ETF增持发挥“类平准基金”作用，强化“托底思维” ；同时政策持续推动长线资金加速入市，资本市场生态不断优化。
相较之下，我国的另一主要风险资产——房地产，自2018年以来已进入深度调整期。向后看，城镇化进程进入后期、人口结构拐点显现，房地产或将难以延续以往作为居民存款搬家主要承接端的角色。综合来看，股市作为本轮存款搬家的主要承接端的可能性明显强于以往的存款搬家周期。
05
风险偏好与赚钱效应提升下，存款搬家第二步已开启
当前居民风险偏好正在逐步修复。央行城镇居民问卷调查显示，自2024年9月以来，股票投资在居民投资意愿中的占比已明显上升。同时，股市的赚钱效应也在不断积累，各类权益基金收益率较去年同期均实现了明显改善。在风险偏好修复与赚钱效应显现的作用下，居民存款搬家已进入第二步。若以A股流通市值与住户存款的比例来衡量居民入市的潜在空间，目前该指标仅约为0.53，显著低于2015年存款大规模流入股市时期的0.97，显示出居民资金入市的增量空间或仍然十分可观。
06
高风险偏好投资者先搬家，高净值客户已通过私募基金入场
由于居民内部风险偏好的差异，存款搬家的表现也存在分化。其中，高净值客户的风险偏好通常显著高于普通投资者，因此往往率先入市。具体来看，目前高净值客户已出现较为明显的通过私募基金参与权益市场的趋势。自2024年9月以来，私募基金的管理规模与产品备案数量均呈现加速增长。从结构上看，量化私募凭借业绩表现优于主动管理产品，对高净值客户的吸引力更强，资金正在加速流向量化赛道，截至2025年7月，百亿私募中的量化私募数量较2024年底增加了11家，而主观私募则减少了7家。
07
高风险偏好投资者先搬家，中大型个人投资者通过杠杆资金入场
此外，风险偏好相对较高的中大型个人投资者也正通过杠杆资金加速入市。自2024年9月以来，融资余额也出现了明显的快速上升趋势，背后主体即以中大型个人投资者为主。具体来看，目前两融个人投资者约为760万户，较去年9月24日增加约60~70万户。从融资余额占A股总市值的比重来看，尽管融资余额大幅增长，但该比值整体保持平稳，显示出本轮杠杆资金入市特征相对理性。
08
普通居民尚未大规模入市，或通过主动权益基金间接入市
对于其余普通居民投资者而言，当前散户直接入场情况目前尚不明显。以开户数据为例，8月新增开户数与历史高峰期相比仍存在较大差距。同时，通过主动权益基金入市的现象也并未明显体现，主动权益基金整体规模尚未出现明显增长。从份额变动来看，总份额变动目前仍为负值。进一步拆解发现，当前存量份额呈现净赎回状态。不过，根据过往经验，牛熊切换期部分基民通常会出于止盈心理，在行情上涨后赎回前期被套牢的基金。整体而言，当前赎回压力相较历史水平仍属可控。过往牛市中主动权益基金的扩张更多依赖新发基金的带动，而目前新发基金的发行规模与前两轮牛市高点相比仍存在显著差距，显示居民普通投资者的通过主权权益基金入市的节奏仍处于相对初期阶段。
09
风险偏好的恢复是渐进式的，普通居民或借道“固收+”间接入市
部分普通居民存款正通过“固收+”基金以小仓位的方式间接进入权益市场。2025年上半年“固收+“基金整体规模新增已超过2500亿元，同时新发产品的发行节奏亦显著回暖，显示出”固收+“基金在当前市场环境中正逐步成为居民存款搬家的重要承接端。从规模变动情况来看，2025年上半年“固收+“基金规模增长前20名多为一、二级债基，其中7只产品（蓝色）个人投资者持有比例显著提升，有6只产品(绿色)则一直几乎完全由个人投资者持有。这些产品在上半年规模大量增长，再次从侧面印证了居民存款正在加速向”固收+”基金转移。从持仓情况来看，这些都是低波产品，反映普通投资者风险偏好仍在修复，更倾向低波“固收+”基金。
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风险偏好的恢复是渐进式的，普通居民或借道“固收+”间接入市
部分普通居民存款正通过“固收+”基金以小仓位的方式间接进入权益市场。2025年上半年“固收+“基金整体规模新增已超过2500亿元，同时新发产品的发行节奏亦显著回暖，显示出”固收+“基金在当前市场环境中正逐步成为居民存款搬家的重要承接端。从规模变动情况来看，2025年上半年“固收+“基金规模增长前20名多为一、二级债基，其中7只产品（蓝色）个人投资者持有比例显著提升，有6只产品(绿色)则一直几乎完全由个人投资者持有。这些产品在上半年规模大量增长，再次从侧面印证了居民存款正在加速向”固收+”基金转移。从持仓情况来看，这些都是低波产品，反映普通投资者风险偏好仍在修复，更倾向低波“固收+”基金。
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本轮存款搬家对A股影响几何？强化科技成长主线和龙头效应
从当下居民存款流向股市的四条渠道——私募基金、杠杆资金、“固收+“基金及行业主题ETF来看：1）私募方面，高净值客户偏好量化策略，该类策略在小微盘股上更有优势。私募量化资金流入可能是本轮小微盘持续走强的重要支撑，但当前小微盘拥挤度较高且策略获取超额收益的能力下降，部分机构已开始降低小微盘配置比例，需警惕中短期内资金流出带来的回调风险。2）杠杆资金方面，与2015年无差别炒作基本面弱的题材股、中小市值以及次新股，使市场呈现出全面普涨，泡沫化明显的行情特征不同，本轮资金更集中于电子、电力设备、通信、计算机及医药等科技成长行业，偏好基本面稳健、具备一定长期逻辑的优质龙头标的，有望强化科技成长行情，加强龙头趋势。同时，多项指标表明本轮杠杆资金更加理性，不必过于担心再现2015年由极端加杠杆所推动的“疯牛”行情，更可能作为重要增量力量，助推科技成长板块演绎可持续的慢牛行情。需注意的是，当前板块交易拥挤度略有一些偏高，短期内可能波动加剧，但在产业趋势延续的支撑下，中长期行情仍具韧性。
3）“固收+“基金方面，2022年后由于股市的低迷，”固收+“基金持有A股的市值大幅度下降，2025有一定的回升迹象，但是仍然处于相对低位。若回到上轮牛市2021年时的水平，”固收+“基金的权益仓位潜在增量约1900亿元。从重仓行业来看，”固收+”基金偏好银行、有色、公用事业、交运、煤炭、化工等红利和顺周期行业，对相关板块形成边际支撑。4）行业主题ETF方面，个人投资者偏好集中于科技与金融主题，资金流入或将支撑相关板块并强化A股结构性行情。受益于ETF的被动指数属性，资金将进一步向龙头企业集中，凸显行业龙头效应；同时，其配置特征有助于降低个人投资者短期个股交易频率，平抑市场波动，推动慢牛格局演绎。
综合来看，存款搬家在行业层面强化科技成长主线，并对金融、红利和顺周期板块提供支撑；在个股层面突出龙头效应；在市场节奏上则有望推动A股呈现温和上行的慢牛格局。
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存款搬家短期对债市有所扰动，长期将回归基本面
存款搬家对债市的影响可分阶段来看：第一步（已完成），2024年债牛带动固收类产品收益率提升，居民存款大量流向纯债基金、银行理财及保险等以债券为底层资产的产品，增量资金直接转化为配债力量，形成债市走牛的正反馈机制；第二步（正在进行），低风险资产收益率低迷，难以满足居民的收益需求，居民资金通过“固收+”间接入市，债市仍有托底资金，但边际增量趋弱，债市特征转为高位震荡；第三阶段，若股市赚钱效应持续累积，配置固收类产品的居民存款可能会更多的分流至权益市场，对于债市造成一定的压力。但从长期视角来看，存款搬家对债市的扰动效应将弱化，债市的长期定价主线仍取决于宏观经济基本面及货币政策等。
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高质量增长阶段，股市财富效应对楼市影响几何？
回顾历史，居民存款流向股市后所创造的财富效应，往往会外溢至房地产市场，推动销量与价格的上行。然而，本轮背景已有显著差异：我国经济已由“高速增长”转向“高质量发展”，城镇化进程趋缓，人口结构拐点显现，房地产则处于深度调整阶段，刚性需求边际弱化。同时，政策基调坚持“房住不炒”，更注重化风险、保主体、稳市场。居民购房行为逐渐理性化，资产配置呈现多元化趋势。在此情境下，股市财富效应或许仍能对改善型需求形成一定支撑，但其是否足以推动房地产迎来趋势性复苏，抑或仅维持阶段性企稳，仍存较大不确定性，值得进一步跟踪观察。
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