摘要
【市场复盘】上证指数上周下跌3.9%，深证成指下跌5.13%，创业板指下跌6.15%。上周央行公开市场操作货币净投放5540亿，10年期国债利率上升至1.82%。（数据来源：Wind，2025.11.17-2025.11.23）
【A股观点】总体来看，近期市场经历了一轮震荡调整，其背后是科技叙事动能减弱、流动性边际收紧以及外部环境波动的共同作用。但此次调整更多是技术性和情绪性的，并未改变市场中长期向好的基础。短期跌幅较大的公司中或存在被错杀的标的，有望随着海外流动性和情绪恢复而修复。往后看，在经济转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革背景下，我们长期看好A股市场。
【行业观点】创新药：结构上看好A股创新药及产业链方向。1）创新药板块回调力度已经较大，风险或已经充分释放；产业趋势不改。2）从基本面来看，业绩表现最好的仍是大型创新性药企，创新药产业链公司的业绩也连续两个季度边际好转。3）器械、中药等难以构成主线。4）每年四季度至年底是创新药相关学术会议、BD活动最活跃的时间，医保谈判的结果预计也较为乐观。接下来到明年1月JPM等大型会议有望催化新一轮的全球优质管线的资本流动。作为成长行业我们建议积极关注。
【债市观点】上周利率震荡上行、体现当前债市情绪仍然偏弱，其中股票市场走势韧性、多种因素导致资金偏紧等因素对债市存在制约。综合看：预计四季度的10Y老债核心波动区间在1.7-1.8%，下破1.70%可能还需降息等额外驱动落地，利差压缩的收效可能好于趋势做多。
【宏观经济】10月财政数据整体边际转弱。今年前10个月，全国一般公共预算收入18.65万亿元，增长0.8%，增幅比前9个月提高0.3个百分点；10月当月同比3.2%（前值2.6%）。前10个月，全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2%；10月当月同比-9.8%（前值3.1%）。往后看，预计财政数据11-12月或呈现边际改善（数据来源：财政部，2025.11.17）
【海外观察】向后展望，我们认为在市场情绪偏谨慎的背景下，短期美股或震荡偏弱；但到年底，在美联储12月如期降息，且就业数据未大幅恶化的假设下，若风偏再次回暖，美股可能将再次迎来向上的行情。此外，还有一种情形是美股继续调整，为年末行情跌出空间。
市场复盘
上证指数上周下跌3.9%，报收3834.89点，深证成指下跌5.13%,报收12538.07点，创业板指下跌6.15%，报收2920.08点。两市日均成交额18650亿元，上上周为20438亿元，成交额较上上周减少。周表现较好的行业为银行、食品饮料、传媒、家电。（银行下跌0.87%、食品饮料下跌1.36%、传媒下跌1.39%、家电下跌1.98%）
上周央行公开市场操作货币净投放5540亿（全口径净投放4340亿）。上周短端利率普遍下行，其中1天回购利率下降4.19bp至1.39%，7天回购利率上升0.07bp至1.5%；长端利率普遍上行，其中5年期国债利率上升0.91bp至1.59%，10年期国债利率上升0.26bp至1.82%。融资余额较上期减少2.43亿元，存量下降至24666.19亿元。港股通资金净流入353.06亿元。产业资本净减持121.06亿元，其中建筑、煤炭净增持较多，而机械、医药净减持较多。（数据来源：Wind，2025.11.17-2025.11.23）
数据来源：Wind，2021.5-2025.11，行业分类为中信一级
A股观点
基本面方面，10月财政数据整体边际转弱，一般公共财政收入延续改善，支出放缓；收入端改善来自于税收收入的贡献，支出端放缓主要受基建拖累；预计财政数据11-12月或呈现边际改善。流动性方面，国内流动性平稳偏松，但海外流动性环境明显变紧，自10月底以来，海外资金价格波动加大，由于政府关门、财政支出波动、降息预期等带来的流动性环境短期变紧的扰动继续影响资本市场。
总体来看，近期市场经历了一轮震荡调整，其背后是科技叙事动能减弱、流动性边际收紧以及外部环境波动的共同作用。但此次调整更多是技术性和情绪性的，并未改变市场中长期向好的基础。短期跌幅较大的公司中或存在被错杀的标的，有望随着海外流动性和情绪恢复而修复。往后看，在经济转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革背景下，我们长期看好A股市场。
行业观点
结构上看好A股创新药及产业链方向
1）美国药品关税无实质性进展，生物法案也无重要变化，创新药板块回调力度已经较大，风险已经充分释放；美股XBI、LABU等指标指数仍在创新高，产业趋势不改。
2）从基本面来看，业绩表现最好的仍是大型创新性药企，创新药产业链公司的业绩也连续两个季度边际好转。
3）器械、中药等集采都接近尾声，诸多公司在通过内生、外延等不同业务合作的形式寻找第二成长曲线，但总体而言都是边际效应较小的机会，难以构成主线。
4）每年四季度至年底是创新药相关学术会议、BD活动最活跃的时间，医保谈判的结果预计也较为乐观。接下来到明年1月JPM等大型会议有望催化新一轮的全球优质管线的资本流动。作为成长行业我们建议积极关注。
债市观点
上周利率震荡上行、体现当前债市情绪仍然偏弱，其中股票市场走势韧性、多种因素导致资金偏紧等因素对债市存在制约。综合看：预计四季度的10Y老债核心波动区间在1.7-1.8%，下破1.70%可能还需降息等额外驱动落地，利差压缩的收效可能好于趋势做多。
宏观经济
10月财政数据整体边际转弱。11月17日，财政部公布的2025年1～10月财政收支情况显示，今年前10个月，全国一般公共预算收入18.65万亿元，增长0.8%，增幅比前9个月提高0.3个百分点；10月当月同比3.2%（前值2.6%）。前10个月，全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2%；10月当月同比-9.8%（前值3.1%）。
一般公共财政收入延续改善，支出放缓。收入端的改善依然来自于税收收入的贡献，10月当月主要贡献项是企业所得税、增值税与个人所得税，当月合计拉动税收约56个百分点。支出端明显放缓，主要是地方支出放缓，传统基建当月同比降幅在10-30%左右，是主要拖累项，拖累6.1个百分点。政府性基金收支两端明显放缓，主要是卖地相关收支的大幅度下滑。往后看，预计财政数据11-12月或呈现边际改善。
海外观察
在市场情绪偏谨慎的背景下，短期美股或震荡偏弱。
一方面，美国劳工统计局发布9月非农就业数据，新增就业11.9万人超预期，但失业率却升至4.4%，这种复杂局面让投资者对美联储的政策路径产生怀疑，愈发抬高的不降息预期压制了风险资产。另一方面，美国多家科技巨头围绕AI推出总规模达数万亿美元的资本开支，引发投资者质疑，市场对AI领域出现泡沫的担忧刺激相关股票明显回调。
向后展望，我们认为在市场情绪偏谨慎的背景下，短期美股或震荡偏弱；但到年底，在美联储12月如期降息，且就业数据未大幅恶化的假设下，若风偏再次回暖，美股可能将再次迎来向上的行情。此外，还有一种情形是美股继续调整，为年末行情跌出空间。
财经消息：
美国9月非农数据发布，12月降息并不急迫，但降息交易仍然可期。美国劳工统计局发布报告称，9月，新增非农就业人数11.9万人，远超市场预期的5万人，失业率上升0.1个百分点至4.4%，续创2021年11月以来的最高水平。
就业市场 “弱而不衰”，12月降息的急迫性不强：由于美国劳工统计局表示不再公布10月的非农数据，仅公布11月非农数据，且公布时间晚于12月FOMC，因此9月的非农是美联储12月FOMC会议前唯一能够看到的重要就业数据。此外，美国劳工统计局还一口气公布了从10月中旬一直到11月中旬的首申失业金人数，均震荡在22-23万之间，对衰退具有领先含义的周工作时长也维持在34.2h附近，因此一切信号都指向美国就业市场仍然处于“弱而不衰”的状态，目前来说美联储12月降息的急迫性不强，因此出于谨慎性原则，美联储仍可能选择12月不降息+发布会鸽派的组合。但重要的不是短期降息的节奏，而是到明年底累计降息的次数：12月联储可能暂停降息，但暂停降息不是少一次降息，虽然前段时间市场定价的12月降息的概率一直在降低，但是截止至明年年底的降息次数一直稳定在3次左右。随着本次9月非农数据的公布，明年底累计降息的次数已经提高到3.5次。并且，在政府关门以及DOGE裁员的拖累下，10月和11月的非农大概率疲软，降息交易或仍有加码空间。
影响市场的主要指标跟踪
图1 | 各主要指数相对上证指数的表现
数据来源：Wind，2022.12.2-2025.11.23，指数过往业绩不代表基金未来表现
图2 | 估值水平
数据来源：Wind，2022.1.28-2025.11.23
图3 | 各行业年初至今涨跌幅
行业分类为中信一级分类，数据来源：Wind，2025.1.1-2025.11.23
图4 | 融资余额环比和融资占总成交额
数据来源：Wind，2024.12-2025.11
图5 | 利率水平
数据来源：Wind，2023.11.24-2025.11.23
图6 | 信用利差
数据来源：Wind，2022.10.24-2025.11.23
观点来源：银华基金。本材料观点不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动，投资者需根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，谨慎选择合适的产品并详细阅读产品的法律文件，基金的具体风险请查阅招募说明书的“风险揭示”章节的相关内容。基金投资策略、投资范围、基金经理等信息，可前往银华基金官网的信息披露板块了解。
