监管规则精细化完善与股东权利实质性激活，推动A股市场“公司善治、股东善为”从制度蓝图走向实践深处；长期资金入市、被动产品崛起两大市场化潮流，为新格局注入持久内生动力

党的二十大将“高质量发展”定位为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，为资本市场的发展与转型指明了前进方向。2024年4月新“国九条”的发布，标志着资本市场政策主线从追求规模与速度的“增量做大”转向了聚焦效率与质量的“存量做优”。在此背景下，培育回报稳定的高质量上市公司，是市场行稳致远的核心基石；而完善的公司治理，则是企业可持续发展的关键。

2025年5月26日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于完善中国特色现代企业制度的意见》，首次从顶层设计明确“发挥资本市场对完善公司治理的推动作用”，并强调“支持上市公司引入持股比例5%以上的机构投资者作为积极股东”，凸显成熟机构投资者的关键地位。

近两年来，监管政策在公司端与投资端双向发力：一方面不断强化上市公司治理约束，另一方面激发机构投资者的参与动力，意在加速构建起“公司善治”与“股东善为”良性互动的新格局。本文拟从筑牢治理基础和激活股东权利两个维度，梳理这一格局的推进脉络，并进一步剖析新格局下公募基金等机构股东参与治理的机遇与挑战。

一

上市公司维度：筑牢治理基础，

提升发展韧性

监管部门通过一系列规则修订，着力化解A股市场存在的治理痼疾，为机构投资者参与公司治理提供制度支撑和操作工具。

首先，针对控股股东侵占公司利益、实际控制人凌驾治理结构之上的问题，新《公司法》引入“事实董事”和“影子董事”制度，确保虽未担任正式职务但实际主导公司决策的实控人同样承担法律责任；《上市公司章程指引》则新增实际控制人专节，并要求无实控人公司明确主要负责人，确保治理责任不缺位。这些制度创新强化了对控股股东与实控人的约束，为中小股东追责提供了清晰的法律依据，从而遏制内部人控制风险。

其次，针对独立董事独立性不足、作用虚化的问题，新《上市公司独立董事管理办法》及新《公司法》从三方面改革：一是以审计委员会取代监事会，监督范围从财务和审计扩展到公司整体治理；二是建立独董专门会议机制，赋予独董关联交易等关键事项前置审核权；三是明确独董兼职家数、现场工作天数等履职要求。上述举措将推动独立董事从“看客”转变为中小股东权益的“守门人”。

再次，针对信息不对称问题，2025年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》强化了关键领域的信披要求：并购重组需披露业绩承诺完成情况、未完成的原因及补偿等，防止“画饼式”承诺损害股东利益；非主营业务需披露战略考虑、经营数据及其可持续性等，帮助机构投资者更精准判断公司的经营韧性。上述修订让信息披露从单纯强调合规转向注重有效性，为机构投资者提供风险识别基础。

最后，针对上市公司董事与高管薪酬制度不透明、薪酬与业绩脱节等问题，2025年推出的《上市公司治理准则（修订征求意见稿）》，明确了薪酬制度需与公司长期业绩挂钩，同时引入递延支付和薪酬追索机制。上述调整为机构投资者在薪酬方案审议时提供了判断标准，也有利于绑定管理层与公司的长期利益。

二

股东权利维度：激活机构投资者权利，

培育积极股东文化

监管层在投资端同步发力，通过降低行权门槛、明确履职规范，引导机构投资者从"用脚投票"的被动退出，转向"用手投票"的主动参与，推动机构成为治理优化重要力量。

一方面，新《公司法》降低了机构投资者的行权门槛，让机构投资者“能参与”。临时提案权是股东参与公司治理的重要权利之一，但此前《公司法》规定的3%持股比例门槛过高，将多数机构投资者挡在门外。新修订的《公司法》将该权门槛降至1%，适配当前公募基金、保险资金等机构分散持股的特点，使更多机构突破持股比例瓶颈，能够就董事薪酬、分红等关键议题提出临时议案，直接推动公司治理改善。

另一方面，监管层进一步明确了投票指引，让机构投资者“会参与”。2025年5月，中国证券投资基金业协会发布《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》（下称《参与治理规则》），明确公募基金参与公司治理事项、行权方式及投票披露要求，确立其“积极股东”定位。银华基金等机构已建立专门团队负责参与上市公司治理相关事宜，针对重大事项制定差异化投票策略，提升了治理参与的专业性和有效性。

三

当前实践：公募基金等机构股东

参与治理的机遇与挑战

在监管政策的引导下，上市公司与机构投资者协同发力，市场已逐步呈现出一系列积极向好的变化。这些变化既折公募基金参与公司治理的新机遇，也相伴而生新的挑战。

董事提名“破冰”：

把握1%门槛下的新机遇

A股市场股权集中特征显著，控股股东通常"超额委派"董事，导致中小股东意愿在董事会层面被严重稀释。新《公司法》降低行权门槛，进一步便利了机构投资者提名董事。紫顶数据显示，2024年年末，上市公司前十大股东的平均适格提案股东数从3.23升至5.97，数量接近翻倍。

实践中，已有不少机构股东在《公司法》落地后作出突破性尝试。例如，在某食品饮料上市公司今年召开的年度股东大会中，一家持股1.26%的机构股东，借助《公司法》降低提案门槛的制度红利，提名了1名非独立董事候选人，使得公司非独立董事的换届选举变为“6选5”的差额选举，增加了中小股东对董事人选的选择权。

《参与治理规则》第七条指出，“提名董事”是公募基金管理人行使股东权利的重要方式之一。作为中小股东的代表，公募基金管理人可通过积极行使提名权，传递中小股东诉求，增强话语权。

审计委员会“上位”：

形式独立如何走向实质监督？

新《公司法》实施后，证监会明确以董事会审计委员会全面取代监事会的监督职能，上市公司治理模式从“董事会-监事会双层架构”向“董事会单层架构”迈进。

在新的治理模式下，审计委员会的独立性是保障其监督职能有效履行的关键。《上市公司独立董事管理办法》要求审计委员会中独立董事应当过半数，保障了审计委员会的独立决策；同时禁止高管进入审计委员会，很大程度上解决了"自己监督自己"的逻辑悖论。紫顶数据显示，2023年，沪深300指数公司中审计委员会含高管比例从2023年的13.33%降至如今的0.67%。

不过，我们也发现不少公司绕过监管规则，削弱审计委员会的“实质监督”作用。例如，某计算机上市公司在调整审计委员会构成时，移除了兼任总裁的委员，却将实控人纳入委员会。这本质上并未改善审计委员会的独立性——尤其在民营企业中，实控人往往对公司经营管理具有绝对话语权，此类安排将直接架空审计委员会的监督功能。

因此，公募基金管理人在参与治理时，需更关注治理主体的实质有效性。

分红博弈：专业行权与沟通策略的双重考验

现金分红是连接上市公司与投资者的核心纽带。为鼓励上市公司提高投资者回报，同时避免"高分红"与"发展质量"背离，证监会构建了分类监管框架：

一方面，对经营稳健、现金流充裕的公司引导持续稳定现金分红；

另一方面，对存在财务风险的公司，严格限制其制定超出经营能力的分红计划。

同时，监管亦积极鼓励机构投资者深度参与分红决策过程，证监会及国资委均要求上市公司采取措施，便利中小投资者以及机构投资者主动参与利润分配事项的决策。

市场中，机构投资者与上市公司的良性互动案例已开始涌现。

某上市银行连续四年未分红，与A股上市银行“持续稳定分红”的行业惯例明显背离。2023年以来，中小投资者通过业绩说明会等渠道，持续质询公司分红政策的合理性。最终，该银行于2025年启动现金分红，成为市场监督推动股东回报机制完善的标志性实践。

而在另一个极端，某制造业上市公司2024年归属净利润锐减超95%，仍拟分红超40亿元，股利支付率超5000%。多家机构投资者与公司管理层深度沟通，传递了对其分红可持续性的专业担忧，最终该公司决定削减分红规模、重构分红节奏。

不过我们也注意到，机构投资者在分红议题的参与过程中，并非总能获得积极回应。2025年，某银行董事会就以“提案违规”为由，拒绝将持股3%以上机构股东的分红提案提交股东大会，该提案要求公司未来3年进行三季报分红，分红比例不低于30%。

公募基金作为专业机构投资者，可以主动发挥专业优势，向上市公司传达专业意见；同时，也需要注重沟通策略，善用沟通、投票、提案等工具箱，与上市公司建立有效沟通机制。

四

未来展望：市场化力量推动治理深化

如果说前述的制度建设是推动“股东善为”的顶层设计与外部约束，那么长期资金入市、被动产品崛起这两大市场化潮流，则为新格局的形成注入了持久的内生动力。

一方面，长期资金的持续流入与参与治理意愿的日益增强，正加速形成“耐心资本”支持实体经济、优化公司治理的良性循环。

政策层面，监管层亦持续引导养老金、保险资金等“长钱”加速流入资本市场，而以保险资金为代表的“耐心资本”表现尤为突出。中央金融办、证监会在2024年9月印发了首个“中字头”的《关于推动中长期资金入市的指导意见》，并于2025年1月联合六部委推出具体《实施方案》，其中的重要举措包含启动保险资金长期股票投资试点、放宽权益投资限制。

截至2025年3月，金监局已批复8家保险公司参与试点，总金额达1620亿元，并在4月简化且上调了部分保险公司权益类资产的投资比例上限，为市场引入万亿级别的潜在增量资金。此后，险资增持上市公司股权至5%“举牌线”的次数明显增多：2025年8月前已达30次，远超2024年全年的20次。

长期资金的回报更依赖于企业价值的长期增长，而公司治理的改善是提升企业质量的关键，这使得长期资金在治理参与上拥有更强的内生动力。以养老金为例，美国加州公务员退休基金（CalPERS）以“积极股东”形象著称，其推动苹果公司改革董事选举机制的案例，是全球公司治理的经典。中国的养老金资金也在向这一方向迈进：全国社保基金理事会在2022年9月发布的《全国社会保障基金理事会实业投资指引》中，明确提出要“深化积极股东主义实践，推动完善公司治理结构，提高所投公司质量”。

另一方面，被动产品的崛起，也在持续推动管理人从“用脚投票”转变为“用手投票”。

Wind数据显示，截至2024年第三季度，被动指数型基金（含指数增强型基金）持有A股的市值规模已达3.16万亿元，首次超过同期主动权益类基金的2.89万亿元。与主动型基金不同，被动产品因持仓刚性，无法通过卖出股票来规避公司治理风险，积极参与治理、行使投票权便成为其必然选择。

2015年，被动投资巨头先锋领航集团（Vanguard）时任CEO比尔麦克纳布（Bill McNabb）向其投资组合中最大的500家上市公司致公开信，明确表示“被动管理并不意味着对公司治理保持沉默”。类似的举动表明，指数基金管理人正从“沉默的持有者”走向“积极治理参与者”。

图：公募基金分主动、被动持有

A股市值对比（2023Q1-2025Q2）

单位：万亿人民币

数据来源：Wind，紫顶研究

五

结语：双轮驱动，共塑A股新生态

监管规则精细化完善与股东权利实质性激活，推动A股市场“公司善治、股东善为”从制度蓝图走向实践深处。这既是顶层设计驱动的改革，也是市场结构演进的内生变革。

展望未来，当兼具“长期意愿”与“参与必然”的机构投资者群体日益壮大，股东将从被动的财务投资者，转变为具有主人翁意识的积极战略所有者；公司治理也将从外部约束的合规要求，内化为提升核心竞争力的内生动力。最终，一个由善治公司和善为股东共同构筑的良性循环生态，将为投资者带来更可持续的回报，更将增强A股市场的韧性与活力，为中国经济高质量发展提供坚实资本支撑。

文章来源：

王博、梁泽  银华基金

熊甜甜、李小满  紫顶股东服务

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