摘要
【市场复盘】上周上证指数周跌0.18%，深证成指周跌1.40%，创业板指周跌3.01%。上周央行公开市场操作货币净投放6262亿，10年期国债利率下降至1.81%。（数据来源：Wind，2025.11.10-2025.11.16）
【A股观点】短期市场或围绕4000点继续拉锯，12月有望抢跑春季行情。中长期来看，随着社会高收益低风险的金融资产消减，社会资本“找资产”与资产管理需求出现历史性拐点，增量入市或远未结束，叠加科技产业趋势的基本面支撑与资本市场改革的制度利好，我们维持对A股的长期看好。
【行业观点】游戏：小游戏支付协议短期影响可控，长期或向积极方向转变。1）ios端支付渠道的完善或带来ios小游戏体量的扩大。2）ios的app端抽成是30%，现在小游戏抽成比例妥协到15%，或带动整体渠道抽成的进一步下降。从全球范围看，这也是大趋势。利好游戏内容厂商。
【债市观点】四季度以来，债市在多重利多因素推动下走出修复行情。综合来看，我们预计10Y国债老债9月高位1.8+%或已是上限水平，四季度的10Y老债核心波动区间可能在1.7-1.8%，利差压缩的收效可能好于趋势做多，同时中短期限的杠杆和期限利差尚可，可适当关注。
【宏观经济】10月经济数据基本延续前期特征，生产小幅回落，投资快速下滑，消费边际企稳。整体来看，去年Q4各项增长动能基数都较高，今年Q4或将是去年Q3以来的增长洼地，而明年Q1有望边际回暖，一方面是Q1投资类内需政策前置落地，另一方面出口前瞻积极，全球制造业PMI仍在50%以上，外需仍有韧性。
【海外观察】短期美股或震荡，质量风格有望占优。经济数据“空窗期”的影响持续，近期多位美联储官员密集释放鹰派信号，市场降息预期骤降，12月暂停降息、维持利率不变的可能性正在上升。向后展望，短期较高的估值近期可能承压，但到年底，在12月降息的基准假设下，可能仍有一定的上行空间。
市场复盘
上证指数上周下跌0.18%，报收3990.49点，深证成指下跌1.4%,报收13216.03点，创业板指下跌3.01%，报收3111.51点。两市日均成交额20438亿元，上周上上周为20123亿元，成交额较上上周增加。周表现较好的行业为消费者服务、纺织服装、医药、基础化工。
上周央行公开市场操作货币净投放6262亿。上周短端利率普遍上行，其中1天回购利率上升3.8bp至1.43%，7天回购利率上升2.68bp至1.49%；长端利率普遍下行，其中5年期国债利率下降0.57bp至1.58%，10年期国债利率下降0.02bp至1.81%。融资余额较上期增加126.88亿元，存量上升至24802.61亿元。港股通资金净流入226.88亿元。产业资本净减持95.88亿元，其中商贸零售、煤炭净增持较多，而纺织服装、电子净减持较多。（数据来源：Wind，2025.11.10-2025.11.16）
数据来源：Wind，2021.5-2025.11
A股观点
短期市场或围绕4000点继续拉锯，12月有望抢跑春季行情。从基本面来看，10月经济数据基本延续前期特征，生产小幅回落，投资快速下滑，消费边际企稳。但多数指标同比读数在9月基础上进一步快速回落，一方面，是受到中秋国庆假期错月、去年同期政策刺激形成的高基数等短期影响，另一方面，也反映出经济内生动能不足、外需不确定性上升的中期压力。从流动性来看，时逢税期，央行公开市场连续净投放有效稳定情绪，此外，央行发布第三季度货币政策执行报告，坚持适度宽松的货币政策基调。
综上，目前正处于政策与业绩的真空期，近期发布的社融与经济数据显示传统宏观经济周期仍处于磨底阶段，整体盈利预期或难以系统性上修，短期市场或将围绕4000点继续拉锯，12月有望抢跑春季行情。中长期来看，随着社会高收益低风险的金融资产消减，社会资本“找资产”与资产管理需求出现历史性拐点，增量入市或远未结束，叠加科技产业趋势的基本面支撑与资本市场改革的制度利好，我们维持对A股的长期看好。
行业观点
【游戏】小游戏支付协议短期影响可控，长期或向积极方向转变
13日，据媒体转载华尔街日报报道，国外智能机巨头将与国内头部互联网公司达成一项突破性协议。根据协议，智能机公司将负责处理小游戏及小程序中的支付，并从用户购买金额中抽取15%的分成。
短期或为负面影响，但体量有限；预计短期可能更多影响刚刚企稳的板块情绪。长期或向积极方向转变。当前IOS端为平台和智能机公司均不抽成。本协议后转变为智能机企业抽15%，平台依旧不抽，尽量维持生态繁荣、只赚取广告费。所以短期看，对国内小游戏直接影响就是ios端流水多了15%成本。但ios此前没有正式支付途径、只能跳转切支付。这一支付障碍使得小游戏ios端商业化不充分，体量远小于安卓端。
从长期及实操角度看，该事件未来影响或转向正面：1）ios端支付渠道的完善或带来ios小游戏体量的扩大。2）ios的app端抽成是30%，现在小游戏抽成比例妥协到15%，或带动整体渠道抽成的进一步下降。从全球范围看，这也是大趋势。利好游戏内容厂商。
债市观点
四季度以来，债市在多重利多因素推动下走出修复行情：一是年内债市面临的基本面环境仍较友好，同时增量宽信用政策大多或已落地兑现，潜在影响也基本过去；二是基本面的现实决定了货币政策和狭义流动性环境仍偏友好；三是利率债供给压力较此前减弱，前期做多拥挤瓦解和做空力量对市场的拖累或有缓解，而年底机构客观上或仍存在一定的配置需求，前期影响市场较大的股债跷跷板也有一定弱化。综合来看，我们预计10Y国债老债9月高位1.8+%或已是上限水平，四季度的10Y老债核心波动区间可能在1.7-1.8%，利差压缩的收效可能好于趋势做多，同时中短期限的杠杆和期限利差尚可，可适当关注。
宏观经济
10月经济数据基本延续前期特征，生产小幅回落，投资快速下滑，消费边际企稳。国家统计局14日发布了10月份宏观经济数据。具体来看，1）10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17%；2）10月份，全国服务业生产指数同比增长4.6%；3）10月份，社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%；环比增长0.16%；4）10月份，固定资产投资（不含农户）环比下降1.62%；5）10月份，货物进出口总额37028亿元，同比增长0.1%。其中，出口21716亿元，下降0.8%；进口15311亿元，增长1.4%。
点评：10月经济数据多数指标同比读数在9月基础上进一步快速回落，主要原因是去年924后，一揽子稳增长政策落地，使得后续经济得到明显提振，去年10月内需全面改善，形成高基数，对今年同期增速造成一定压力。整体来看，去年Q4各项增长动能基数都较高，今年Q4或将是去年Q3以来的增长洼地，而明年Q1有望边际回暖，一方面是Q1投资类内需政策前置落地，另一方面出口前瞻积极，全球制造业PMI仍在50%以上，外需仍有韧性。
海外观察
短期美股或震荡，质量风格有望占优。经济数据“空窗期”的影响持续，尽管政府结束停摆，但白宫确认10月份的关键就业报告将不包括失业率数据，一些数据可能永久缺失。这使得美联储决策和经济评估缺乏可靠依据，放大了市场的不确定性。近期多位美联储官员密集释放鹰派信号，市场降息预期骤降，12月暂停降息、维持利率不变的可能性正在上升。
向后展望，短期较高的估值近期可能承压：一是政府关门带来的经济数据缺失，对降息预期形成一定影响。二是近期风偏下行（数字货币下跌、AI泡沫担忧）可能对股市带来扰动。综上，美股短期或震荡，但到年底，在12月降息的基准假设下，可能仍有一定的上行空间。
财经消息：
美联储官员密集发声，内部政策路径分歧显著扩大。在美国联邦政府部分停摆导致关键经济数据发布中断的背景下，美联储官员近期密集发声，围绕是否在12月继续降息展开激烈辩论。多位具有投票权与非投票权的地区联储主席及理事在公开讲话中释放出截然不同的政策信号。
点评：官员们的公开表态呈现出清晰的两极分化——鸽派强调货币政策滞后性与下行风险，主张前置性宽松；鹰派及中间派则担忧过早放松可能逆转抗通胀成果，呼吁“宁可慢、不可错”。尽管利率路径分歧显著，反映出决策层在通胀顽固与劳动力市场走弱之间的艰难权衡，但在资产负债表操作上已形成共识：量化紧缩即将技术性终结，美联储将通过渐进式购债维持准备金充足水平，确保利率控制机制有效运行。（资料来源：新华财经，2025-11-13）
影响市场的主要指标跟踪
图1 | 各主要指数相对上证指数的表现
数据来源：Wind，2022.12.2-2025.11.16，指数过往业绩不代表基金未来表现
图2 | 估值水平
数据来源：Wind，2022.1.28-2025.11.16;左轴为中小100、创业板指的估值水平。
图3 | 各行业年初至今涨跌幅
行业分类为中信一级分类，数据来源：Wind，2025.1.1-2025.11.16；指数过往表现不预示未来。
图4 | 融资余额环比和融资占总成交额
数据来源：Wind，2024.12-2025.11；左轴为融资余额环比（周度）
图5 | 利率水平
数据来源：Wind，2023.11.17-2025.11.16
图6 | 信用利差
数据来源：Wind，2022.10.17-2025.11.16
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