摘要
【市场复盘】上证指数上周上涨1.08%，深证成指上涨0.19%,创业板指上涨0.65%。上周央行公开市场操作货币净回笼15722亿，10年期国债利率上升至1.81%。（数据来源：Wind，2025.11.3-2025.11.9）
【A股观点】短期市场或围绕4000点继续拉锯，中长期，在经济基本面的好转、无风险利率的继续下行支撑下，股市仍有望进一步震荡上行。
【行业观点】
有色：黄金税收新政落地，考虑国内金条、金饰占全球总需求量的15.9%，我们认为对金价的影响或相对有限。
【债市观点】往后看，利率可能延续震荡下行、但预计空间有限，交易逻辑可能重回对于经济基本面和降息预期的博弈。
【宏观经济】10月出口增速回落，从环比看符合季节性；从同比看主要两个方面的原因:一是去年9月台风影响较大，出口商品集中在10月出运，带动出口基数大幅抬高，从而可能直接压低了今年10月出口同比数据，二是美国高关税对全球贸易和我国出口的冲击持续显现。
【海外观察】在美元空转多之前，美股或难有强劲的上行动能。大盘震荡行情下，个股质量风格可能会占优。
市场复盘
上证指数上周上涨1.08%，报收3997.56点，深证成指上涨0.19%,报收13404.06点，创业板指上涨0.65%，报收3208.21点。两市日均成交额20123亿元，上上周为23253亿元，成交额较上上周减少。周表现较好的行业为电力设备及新能源、钢铁、石油石化、煤炭。（电力设备及新能源上涨5.10%、钢铁上涨4.57%、石油石化上涨4.56%、煤炭上涨4.43%；数据来源：Wind，行业分类为中信一级分类）
上周央行公开市场操作货币净回笼15722亿。上周短端利率普遍下行，其中1天回购利率下降1.53bp至1.39%，7天回购利率下降2.46bp至1.47%；长端利率普遍上行，其中5年期国债利率上升2.11bp至1.59%，10年期国债利率上升1.88bp至1.81%。融资余额较上期增加116.03亿元，存量上升至24725.92亿元。港股通资金净流入354.69亿元。产业资本净减持89.36亿元，其中食品饮料、农林牧渔净增持较多，而计算机、电力设备及新能源净减持较多。（数据来源：Wind，2025.10.1-2025.10.31）
数据来源：Wind，2021.5-2025.11
A股观点
从基本面来看，受扩内需等政策措施持续显效，叠加国庆、中秋假期带动影响，10月份CPI环比涨幅扩大、同比由降转涨。但整体来看，下半年以来物价水平偏低态势或在延续。从流动性来看，美国一度出现流动性紧张，对全球股市情绪可能有一定影响，但我们认为大概率不会从实质影响大类资产价格。
展望后市，一方面，科技成长板块经过前期上涨，长期性价比或已显不足，进入高位震荡阶段，需要等待产业趋势催化或业绩的持续验证。另一方面，虽然部分周期品因短期涨价催化及对2026年PPI转正的预期而表现活跃，但其价格反弹的持续性存疑，中期逻辑或存在断点，对指数的带动作用或有限。因此，我们认为A股可能仍维持震荡。中长期，在经济基本面的好转、无风险利率的继续下行支撑下，股市仍有望进一步震荡上行。
行业观点
【大宗】有色：黄金税收新政落地，预计对金价影响或有限
近日，财政部、国家税务总局发布《关于黄金有关税收政策的公告》。新规明确，11月起，针对黄金交易的13条税收新规正式落地执行。分类来看：
一、对黄金首饰价格影响：正规渠道首饰金成本提升7%，非正规渠道最高提升12%。此前从两大交易所购买的黄金用于非投资用途，企业均能抵扣13%增值税，而目前仅能抵扣6%，提升了7%的成本；非正规渠道部分商家以批发名义规避5%消费税的，目前要求每笔交易均需开专票，新政策下需要补缴消费税。
二、对实物金条影响：非两大交易所会员采购成本提升：新政规定仅有上期所、上金所会员客户用于投资用途，才能即征即退增值税，普通客户即便用于投资用途，也只能享受6%的抵扣，采购成本提高7%，可能导致价格竞争力降低。
三、期货、ETF交易不受影响。新政规定，未发生实物交割出库的，交易所免征增值税。政策间接鼓励个人通过银行虚拟黄金、黄金ETF等渠道投资，这些产品属于金融工具，不在实物交割的税收范围内，交易成本或更低。
结论：对金价影响或有限。我们认为新规提升了上期所、上金所交易规模和定价权。新政规定，纳税人不通过交易所销售标准黄金，应按照现行规定缴纳增值税。意味着将无法享受特定的增值税优惠，税负成本会显著增加。长期来看，新政有助于增加上期所、上金所两大规范市场的交易规模，提升中国在国际黄金定价中的话语权。此外，年内ETF是全球黄金市场重要的增量资金，国内金条、金饰影响相对有限。根据世界黄金协会三季度报告，2025年前三季度，全球黄金总需求量为3717吨，同比增加45吨，其中，金饰制造/科技/投资/央行需求分别占比32%/6%/42%/17%，分别同比-303/-3/+729/-91吨；投资需求中，黄金ETF及类似产品占比达到17%，同比增加644吨，平均单季度需求量超过200吨，成为2025年黄金需求最大增量来源。考虑国内金条、金饰占全球总需求量的15.9%，我们认为对金价的影响或相对有限。
债市观点
上周利率延续震荡，中枢相比上上周小幅回落，债市重回基本面定价或是主要驱动；节奏上看，后半周由于权益市场韧性及相关消息面因素影响，利率有所回补、但幅度可控。往后看，利率可能延续震荡下行、但预计空间有限，交易逻辑可能重回对于经济基本面和降息预期的博弈。综合看：10Y老券利率可能在1.70%-1.80%之间震荡，但要下破1.70%可能还需降息等额外驱动落地。
宏观经济
10月出口超预期转负。11月7日，海关总署公布数据显示，按美元计，中国10月以美元计价出口同比下降1.1%，环比下降7%，进口同比增长1.0%，环比下降9.5%。分区域来看，对美出口仍录得较大负增长，对东盟出口保持一定韧性，对其他国家和地区出口均有不同程度回落。
点评：10月出口增速回落，从环比看符合季节性；从同比看主要两个方面的原因：一是去年9月台风影响较大，出口商品集中在10月出运，带动出口基数大幅抬高，从而可能直接压低了今年10月出口同比数据，二是美国高关税对全球贸易和我国出口的冲击持续显现。（资料来源：界面新闻，2025.11.7）
海外观察
消息面，一是受政府关门和高物价的影响，美国 11 月密歇根大学消费者信心指数创三年多新低。二是近期多位美联储官员发言，以政府停摆空窗期与通胀威胁为由表达对后续降息路径的保守倾向。此外，流动性压力亦可能对市场情绪造成一定扰动，但我们认为流动性压力仅局限于回购市场内部，或没有波及其他市场，大概率不会对大类资产价格造成实质影响。
展望后市，我们仍维持之前的观点，企业盈利、相对稳定的就业以及进一步宽松的预期都在支撑着股价，但这种定价或已接近充分，从美股披露的三季报来看，超预期程度创下了除新冠以来的新高，但此次市场给予的定价很弱，这是短期可能走弱的信号。在美元空转多之前，美股或难有强劲的上行动能。大盘震荡行情下，个股质量风格可能会占优。
宏观数据：
美国11月消费者信心下滑幅度超出预期，创逾三年新低。美国密歇根大学7日发布的初步调查数据显示，美国11月份消费者信心指数初值降至50.3，低于市场预期，环比低于10月份的终值53.6，同比低于去年11月的终值71.8。
点评：美国11月份消费者信心指数回落约6%，创逾三年新低，主要原因是当前个人财务状况下降17%，以及对未来一年商业前景的预期下降11%。由于联邦政府“停摆”已持续一个多月，消费者现在开始担忧“停摆”可能对经济造成负面影响。（资料来源：新浪财经，2025.11.8）
影响市场的主要指标跟踪
图1 | 各主要指数相对上证指数的表现
数据来源：Wind，2022.12.2-2025.11.9，指数过往业绩不代表基金未来表现
图2 | 估值水平
数据来源：Wind，2022.1.28-2025.11.9;左轴为中小100、创业板指的估值水平。
图3 | 各行业年初至今涨跌幅
行业分类为中信一级分类，数据来源：Wind，2025.1.1-2025.11.9；指数过往表现不预示未来。
图4 | 融资余额环比和融资占总成交额
数据来源：Wind，2024.12-2025.11；左轴为融资余额环比（周度）
图5 | 利率水平
数据来源：Wind，2023.11.10-2025.11.9
图6 | 信用利差
数据来源：Wind，2022.10.10-2025.11.9
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