摘要
【市场复盘】上周上证指数周涨1.52%，深证成指周涨2.65%，创业板指周涨2.1%。上周央行公开市场操作货币净投放1961亿，10年期国债利率上升至1.87%。（数据来源：Wind，2025.9.8-2025.9.14）
【A股观点】A股基本面和资金流入的“双底部区域”，对后市仍然积极，维持市场中长期震荡上行的观点。
【行业观点】医药：关于《纽约时报》特朗普政府拟加强对中国药品限制，当前我们认为正反双方会针对该行政命令展开激烈游说，中国创新药崛起背景下，一刀切禁止美国MNC BD中国资产概率较小，对国内企业的影响相对有限。
【债市观点】预计短期10债波动区间延续1.75-1.8%偏弱震荡格局，中期等待更明确的基本面情况、货币宽松、悲观情绪释放构成合力的反弹机会。
【宏观经济】8月社融增速见顶回落但仍保持较高水平。社融增速年内首次下降，主要由于政府债券融资首次出现同比少增，政府债券支撑效应弱化，基数效应下，今年对社融同比的拉动作用趋弱。此外，信贷结构分化，企业短贷同比多增。反映资金活化程度增强，更多资金或逐渐进入实体流通环节，金融支持实体经济效率提升。（资料来源：新浪财经，2025-9-14）
【海外观察】AI基建驱动下的盈利仍有支撑，有望带动美股表现。叠加美元走弱、人工智能应用落地等推动盈利预期修正和现金流预期回升，我们判断美股仍有望震荡上行，但由于当前美股较高的估值已经计入了较为乐观的经济基本面预期，盈利或将成为后续美股上涨的主要驱动力。
市场复盘
上证指数上周上涨1.52%，报收3870.6点，深证成指上涨2.65%,报收12924.13点，创业板指上涨2.1%，报收3020.42点。两市日均成交额23264亿元，上上周为26032亿元，成交额较上上周减少。周表现较好的行业为电子、房地产、农林牧渔、传媒。
上周央行公开市场操作货币净投放1961亿。上周短端利率普遍上行，其中1天回购利率上升0bp至1.4%，7天回购利率上升0.85bp至1.47%；长端利率普遍上行，其中5年期国债利率上升0.18bp至1.61%，10年期国债利率上升4.1bp至1.87%。融资余额较上期增加521.2亿元，存量上升至23159.16亿元。港股通资金净流入556.44亿元。产业资本净减持115.97亿元，其中银行、钢铁净增持较多。（数据来源：Wind，2025.9.8-2025.9.14）
数据来源：Wind，2021.5-2025.9，行业分类为中信一级
A股观点
A股基本面和资金流入的“双底部区域”，对后市仍然积极，维持市场中长期震荡上行的观点。国内方面，基本面上，中游制造2026年中历史级别出清的线索已非常清晰，上游周期也有供给出清。反内卷背景下，供给增速可能较长时间内维持底部。而2025年二季报验证，中游制造和非能源的上游周期，已经出现了周转率只是下行放缓，ROE已经低点反弹，或是盈利能力处于底部区域的信号。资金供需上，居民存款搬家还处于起步期，8 月的 M1-M2 继续改善，显示居民和企业资金活化持续，两融中的融资余额近期继续上证至 2.32 万亿。公募基金赚钱效应累积，微观流动性的充裕仍是市场上行的关键支撑。
海外方面，海外AI资本开支高增的信号进一步强化，AI算力景气趋势延续；此外，美国经济数据持续走弱，PPI、CPI数据显示通胀整体保持温和态势，美联储降息预期持续升温，密切关注9月18日美联储利率决议。
总体来看，当前是A股基本面和资金流入的“双底部区域”，我们对后市仍然积极，维持市场中长期震荡上行的观点。
行业观点
《纽约时报》报道称特朗普政府拟加强对中国药品限制
纽约时报报道称，美国总统特朗普的政府正讨论限制中国药品，并一份行政命令(EO)，旨在通过多项措施限制中国原创新药进入美国市场。拟议行政令的核心内容包括：
1、对美国制药公司从中国制药商手中购买实验性药物权利的交易进行更严格的审查（BD审查），没有用禁止字眼而是加强审查；2、将阻止制药商依赖中国患者的临床试验数据，方法是将这些结果提交给美国FDA进行更严格的审查，并征收更高的监管费用；3、加强抗生素、止痛药等品种的本土生产，政府优先采购。
当前我们认为正反双方会针对该行政命令展开激烈游说，草案的支持方多为在美国biotech上投资亏损的人，认为中国制药的崛起对美国biotech构成了生存威胁；另一方为MNC，他们显然在BD中国资产上是受益的。对板块影响，我们认为
1、确定的是中国创新药是实实在在的崛起了，中国生物制药威胁论这不是第一次在美国讨论，此前讨论的结果是应该扶持发展美国本土biotech。目前双方都在游说阶段，未有结论。2、按照本次报道推测，即使出台行政令，限制的内容大概率为加强安全审查&数据审查，尤其针对只在中国产生的临床数据，一刀切禁止美国MNC BD中国资产概率较小。对国内企业的影响，1）真正优秀的资产、尤其有海外数据的资产不受影响，MNC会搞定美国审查流程&承担费用；2）当下无论资产质量、数据质量的全民BD情绪难以为继。
债市观点
上周债市赎回担忧加剧，利率曲线总体延续下行；但随着利率再次挑战波动区间上沿，叠加央行买债平抑市场波动传言，使得情绪从低点有所修复。短期看，利率债面临的影响因素在于收储、中美接触、股市继续韧性等扰动，以及近期成交结构仍呈现交易盘情绪偏弱、配置盘被动跟随的特征，支撑因素则在于基本面弱震荡、不过短期仍难成为市场主线逻辑，更值得关注的是债券调整和赎回风险加剧是否引发央行的关注和呵护。预计短期10债波动区间延续1.75-1.8%偏弱震荡格局，中期等待更明确的基本面情况、货币宽松、悲观情绪释放构成合力的反弹机会。
宏观经济
8月社融增速见顶回落但仍保持较高水平。9月12日，中国人民银行发布2025年8月金融数据。数据显示，8月末社会融资规模存量为433.66万亿元，同比增长8.8%，延续了年初以来的较高增长态势。2025年1-8月，社融增量累计26.56万亿元；8月当月新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，但环比大幅多增1.44万亿元。货币供应方面，8月末广义货币供应量（M2）余额331.98万亿元，同比增长8.8%，增速与上月持平，继续维持在2024年以来高位；狭义货币供应量（M1）余额111.23万亿元，同比增长6%，增速较上月有所回升。
点评：社融增速年内首次下降，主要由于政府债券融资首次出现同比少增，政府债券支撑效应弱化，主因去年8月起政府债开始放量，单月净融资近2万亿元，远超今年水平，基数效应下，今年对社融同比的拉动作用趋弱。此外，信贷结构分化，企业短贷同比多增。8月新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元；居民短贷同比少增611亿元、居民中长贷同比少增1000亿元、企业短贷同比多增2600亿元、企业中长贷同比少增200亿元。M2-M1剪刀差收敛至近一年来低位，反映资金活化程度增强，更多资金或逐渐进入实体流通环节，金融支持实体经济效率提升。（资料来源：新浪财经，2025-9-14）
海外观察
AI基建驱动下的盈利仍有支撑，有望带动美股表现。继美国8月非农数据显示劳动力市场持续走弱后，近日美国劳工统计局公布的非农年度初步基准修订数据显示，截至3月的一年间非农就业人数下修91.1万，远超市场预期的68.2万，为自2000年以来的最大下修幅度。这一数据加剧了人们对美国经济健康状况的担忧。此外，PPI、CPI数据陆续发布，美国8月CPI读数基本符合市场预期，而8月PPI回落幅度超预期，反映通胀整体保持温和态势。
上述重要数据共同强化了美联储将于9月开启降息的预期，或将使得美国经济在2026年避免衰退，并重新回到增长趋势中。叠加美元走弱、人工智能应用落地等推动盈利预期修正和现金流预期回升，我们判断美股仍有望震荡上行，但由于当前美股较高的估值已经计入了较为乐观的经济基本面预期，盈利或将成为后续美股上涨的主要驱动力。
宏观数据：
美国8月PPI全面低于市场预期，反映关税的通胀效应仍然较为温和。美国劳工统计局公布数据显示：美国8月PPI同比2.6%，预期 3.3%，前值 3.3%；8月PPI环比 -0.1%，预期 0.3%，前值下修至0.9%。剔除食品和能源的8月核心PPI同比2.8%，低于预期 3.5%和前值 3.7%；8月核心PPI环比-0.1%，低于预期0.3%和前值0.9%。
点评：从结构上看，服务通胀拉低了PPI。核心商品价格上涨0.3%，而核心服务业价格下降0.2%。进一步看，服务PPI下滑主要是因为上个月大幅回升的贸易服务分项在8月出现大幅回落（注意：贸易服务分项的PPI衡量利润率而非出厂价格，因为他们不是生产），加总之后该项的7-8月环比均值仅为-0.3%，这反映美国需求仍疲软，关税成本依然以企业承担为主，通胀向消费者的传导不畅，关税的通胀效应仍然较为温和。
美国8月CPI读数基本符合市场预期，分项数据显示通胀有持续降温迹象。美国劳工统计局公布数据显示：8月CPI同比2.9%，持平预期，较前值2.7%小幅回升；环比0.4%，略高于预期的0.3%，前值0.2%。8月核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均持平预期和前值。
点评：核心服务通胀（占CPI权重60.7%）仍是下行趋势：核心服务通胀同比3.59%，相对前值3.64%小幅降温，主要原因仍是占大头的住房通胀的持续下行主导服务通胀降温。对于上个月出现反弹的医疗保健和运输服务通胀，医疗保健项由于牙科和医院服务项带动小幅降温，运输服务项目整体保持稳定，结构上占主要权重的汽车保险的价格出现明显下行预计将带动运输服务项目通胀粘性下降。
核心商品通胀（占CPI权重19.3%）有降温迹象：核心商品通胀同比1.5%，相对于前值1.2%有明显抬升，环比0.3%小幅高于前值0.2%，同比增幅更大主要是因为汽车项目的基数效应的扰动。往后看，汽车通胀或将拉低核心商品通胀：一方面，汽车基数效应的扰动会逐渐降低（去年八月是二手车价格的最低点），另一方面二手车价格前瞻指标（Manheim二手车指数）显示未来2个月二手车价会出现回落。对关税更敏感的家具、服装、休闲商品的价格环比在经历了连续两个月的大涨后在8月明显回落，或意味着关税的冲击是一次性的。
影响市场的主要指标跟踪
图1 | 各主要指数相对上证指数的表现
数据来源：Wind，2022.12.2-2025.9.14，指数过往业绩不代表基金未来表现
图2 | 估值水平
数据来源：Wind，2022.1.28-2025.9.14
图3 | 各行业年初至今涨跌幅
行业分类为中信一级分类，数据来源：Wind，2025.1.1-2025.9.14
图4 | 融资余额环比和融资占总成交额
数据来源：Wind，2024.10-2025.9
图5 | 利率水平
数据来源：Wind，2023.9.15-2025.9.14
图6 | 信用利差
数据来源：Wind，2022.8.15-2025.9.14
观点来源：银华基金。本材料观点不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动，投资者需根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，谨慎选择合适的产品并详细阅读产品的法律文件，基金的具体风险请查阅招募说明书的“风险揭示”章节的相关内容。基金投资策略、投资范围、基金经理等信息，可前往银华基金官网的信息披露板块了解。
