#天天基金调研团#

美国财政部“救火”债市未果，反而一把火“烧”向了美元。7月末以来，美元指数显著走弱，接连跌破100和99两大整数关口，其间一度触及3个月以来新低。截至8月27日16时，美元指数仍徘徊于99下方。与此同时，大宗商品市场风起云涌：8月25日，纽约9月铜期货创历史新高，伦铜逼近历史高点；金价已连涨一个多月，有色金属价格亦集体走强。

在这样的宏观背景下，周期板块的投资逻辑正在被重新审视。8月19日的一场调研会上，长城基金基金经理陈子扬分享了他的最新观点。这位长期深耕周期研究的基金经理，用一套独特的“资本开支周期”框架，为投资者拆解了当前周期品的投资密码。

聚焦周期优选，业绩亮眼

陈子扬目前管理着长城周期优选混合发起式C（021637）等多只产品。该基金为混合型偏股基金，聚焦周期行业景气变化，以合理偏低估值优选景气改善的优质企业，投资范围涵盖A股及港股通标的。截至2026年8月27日，长城周期优选成立以来累计收益约63.36%，近一年涨幅约51.64%，同类排名靠前。

近期市场板块轮动加快，前期热度较高的成长赛道经过一个多月的深度调整，估值趋于理性；而以黄金、有色金属、化工等为代表的周期板块，经过前期持续回调，目前已呈现震荡修复迹象。一方面，海外流动性预期、地缘因素、供需格局为黄金、有色提供筑底反弹的支撑；另一方面，国内稳需求成果初现，为化工、建材等方向提供景气度向上基调。

从资本开支周期寻找景气拐点

陈子扬，清华大学金融硕士，8年证券从业经验，超2年公募管理经验。他于2017年加入长城基金研究部，覆盖金属、建筑建材家电等行业，2022年担任基金经理助理，覆盖范围扩展到化工、交运等大周期板块，2023年8月起担任基金经理。在管产品包括长城周期优选、长城价值甄选、长城优化升级、长城久润、长城资源精选。

他的核心投资理念是：以合理甚至偏低的估值买入景气改善的优质企业。这一理念包含两个重点——合理估值与景气改善。在周期投资中，估值判断并非特别困难：将行业的PB和ROE结合起来看，在行业处于低ROE、低PB的状态下进行投资，大概率能解决赔率和胜率的问题。但如何判断行业ROE未来的运行方向、避免陷入价值陷阱？陈子扬总结出了一套自上而下选择配置方向的方法——“资本开支周期”。

他指出，当一个行业处于景气高峰时，容易吸引大量资本进入，随之而来的是资本开支扩张、行业竞争加剧，最终导致盈利恶化；反过来，如果一个行业已经处于非常低迷的状态，甚至部分产能开始退出，那么后续行业格局可能逐渐好转，ROE也有机会回升。因此，在选择行业时，他会重点寻找资本开支出现下行或资本开支比较有限的行业，以尽量避免投资到竞争持续加剧的领域。

大宗商品仍处于上行周期

陈子扬判断，大宗商品目前仍然处于上行周期，最核心的原因是长期投资不足。以铜矿为例，截至去年，整个铜矿行业的资本开支相比高峰时期仍然低约50%，而且在可预见的未来十年，单位铜矿的投资强度还会明显上升。化工行业同样可以观察到资本开支已经连续两年下降。

大宗商品长期投资不足背后有几个原因：一是当前地缘风险明显升高，与过去20年的全球化趋势相比，近年来地缘冲突发生频率有所提高；二是全球利率中枢相较过去20年仍处于较高位置，而周期行业投资久期较长，企业投资新项目需要承担较高的风险和资金成本；此外，化工等行业还受到“双碳”等政策约束。这些因素共同限制了大宗商品供给的快速扩张。

需求端方面，近年来新的需求亮点不断接力，大宗商品需求韧性超出此前预期。2019年以来新能源的快速渗透，以及2022年底以来人工智能相关投资，都对大宗商品需求形成较强带动。同时，大宗商品供应集中度较高，在地缘风险和供应链风险提升的背景下，部分国家开始进行大宗商品库存重构，也可能在短期维度给需求带来额外弹性。

关注“弱预期、强现实”的投资机会

在权益配置上，陈子扬认为当前上游资源品行业ROE整体处于相对良好水平。从估值与盈利增速的匹配度来看，当前有色金属、石油石化、基础化工等部分周期行业预期盈利增速较高，但估值仍处于相对较低水平，周期品估值相对业绩增速偏低，权益端具备一定的风险收益比优势。

他强调，即使行业处于一个大的上行周期，也会根据细分板块和个股的风险收益比动态调整持仓权重。如果大的周期逻辑没有被破坏，更多是根据个股和细分行业的风险收益比进行阶段性调整；如果产业周期逻辑被真正破坏，则会选择清仓。例如，2024年上半年金和铜均出现一轮较好的行情，但到四五月份，产业端开始感受到铜价上涨带来的压力，短期库存较高，下游需求也有所乏力。在这一时点，陈子扬认为无论从产业反馈还是股票估值来看，都已经到了可以适当降低仓位的时候，因此进行了相应调整。此后到四季度，在有色板块内部进行横向比较时，黄金股估值已经处于相对较低的位置，同时机构持仓拥挤度也比较低，因此又提高了黄金的配置权重。而对于产业周期逻辑发生变化的行业，如长丝行业，因企业重新公告扩产导致原有产能周期逻辑被破坏，他果断进行了清仓处理。

对于当前市场，陈子扬认为，判断是否充分定价不能只看市场叙事有多热，更重要的是观察行业基本面有没有真正被破坏。他指出，过去也有很多时候市场认为应该从有色切换到化工，但最终从行业基本面的表现来看，有色的基本面往往比市场预期更加扎实。如果行业仍然处于“弱预期、强现实”的状态，其投资价值依然比较高。以煤炭为例，过去几年行业表现打破了很多人的传统认知——此前市场普遍认为煤炭是非常典型的强周期行业，但近年来行业ROE和现金流表现都比市场预期更好，并没有出现过去那种价格大涨之后马上大幅回落的状态。交运中的航运、海运也出现了类似变化，这些过去被认为是强周期的行业，近年来逐渐呈现出从“周期股”向“价值股”演化的特征。

陈子扬总结道，市场短期预期会不断变化，但最终仍然要回到产业现实，通过持续验证行业ROE、现金流和供需格局，再反过来判断行业的投资价值。在美元走弱、商品走强的宏观变局中，这套以产业现实为锚的投资框架，或许正是穿越周期迷雾的指南针。

@长城基金
$长城周期优选混合发起式C(OTCFUND|021637)$
$长城周期优选混合发起式A(OTCFUND|021636)$