私募股权二级市场在过去十年中一直是增长最快的细分领域之一。路博迈集团认为，宏观经济不确定性加剧以及近期市场波动将加速其长期增长。1

对于有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）而言，二级市场是解决私募股权市场流动性受限问题的方案，而这种流动性受限状况比2024年底许多市场参与者预期的持续时间更长。尽管二级市场的募资表现强劲，但市场仍处于资本不足状态，即便2022至2023年期间的大幅折价有所收窄，当前的定价仍相对具有吸引力。

内容摘要

从历史经验来看，市场波动加剧以及不确定性上升，通常会导致流动性收紧，从而为二级市场买家创造更具吸引力的机会。鉴于市场的规模、LP的专业性以及成熟的GP主导型市场，我们预计当前的不确定性和波动所带来的积极影响将远大于以往周期。

创纪录的二级市场交易量：创纪录的二级市场交易量：2024年，二级市场交易量创下新高，这一增长既得益于有限合伙人（LP）主导的交易，也得益于普通合伙人（GP）主导的交易推动。

长期与短期增长支撑：长期来看，推动该市场增长和演变的结构性因素依然存在，而二级市场则被视为解决行业长期缺乏退出流动性问题的潜在方案。

GP主导型二级市场交易持续增长：随着GP意识到他们可以在向投资者进行必要分配的同时，继续持有优质资产，以及LP认识到最新数据所显示的——GP主导型交易能够以较低风险实现与收购类似的回报，我们预计GP主导型二级市场交易将进一步被广泛采用。

相对于需求的资本不足：尽管二级市场募资表现强劲，但未能跟上交易量的增长步伐，从而为买家创造了具有吸引力的供需动态。

具有吸引力的定价：供需平衡使得当前定价相对于长期平均水平更具吸引力，我们在高质量的LP主导型和GP主导型交易中发现了价值洼地。

创纪录的二级市场交易量

根据杰富瑞的数据，2024年二级市场交易量达到1620亿美元，创下历史新高。2与2023年相比，交易量增长了近45%，较此前创纪录的2021年增长超过20%。值得注意的是，这一年无论是LP主导型还是GP主导型交易，均创下了历史记录。与以往的趋势一致，杰富瑞预计未来五年交易量有望进一步翻倍。3

长期与短期增长支撑

我们在之前的出版物中已经记录了推动该市场增长和演变的长期因素。4

最重要的因素是私募股权行业的规模及其增长。截至2024年底，私募市场基金的账面净值（NAV）达到14.5万亿美元，较2019年的74亿美元增长了近100%，从而形成了一个更大的资产池，这些资产有可能被推向二级市场。随着私募市场基金账面净值的增长，二级市场投资机会的供应也在增加。5

此外，尽管自2014年以来二级市场增长了约四倍，但二级市场交易量仍仅占私募市场账面净值的1%至2%。无论退出和流动性环境如何变化，我们相信随着LP在管理其私募市场持仓方面变得更加积极，以及GP在管理投资者现金流需求方面变得更加成熟，这一比例将继续上升。即使从目前较低的周转率百分比中实现小幅增长，也将对二级市场交易量产生重大影响。

最后，GP主导型二级市场交易是增长的关键驱动力：十年前几乎不存在的二级市场细分领域，如今已占据所有交易量的一半。

此外，我们观察到，这些长期增长的结构性因素正受到短期催化剂的加速推动。

在2023年和2024年，随着利率上升导致私募投资组合的退出活动大幅减少，二级市场得到了推动。许多市场参与者曾预计，随着利率在2025年下降以及新一届美国政府预计将为交易创造更有利的监管环境，这一僵局将在2025年得到缓解。然而，与预期相反，2025年第一季度的并购活动低于去年同期，而由于宏观经济和地缘政治不确定性，IPO市场尚未重新开放。市场参与者现在预计退出活动将比此前预期的持续时间更长。

以账面净值计算的分配比例似乎已稳定在2023年的水平，这是自2008年全球金融危机以来收购退出最差的一年。这种流动性缺乏导致许多LP不得不向其私募投资组合投入更多资本，而他们通过分配所获得的资本却少于投入的资本，这些持续的净资本外流已开始对这些投资的自我融资性质造成压力。

重要的是，我们预计退出环境更加活跃对LP净现金流的影响将被抑制，因为推动退出的相同市场动态也可能促使GP动用更多的承诺未使用资金。我们相信，退出市场的广泛重新开放需要一个更加积极的宏观经济前景以及买卖双方估值差距的缩小，这也将推动私募股权基金增加投资活动。一旦投资活动加速，我们相信GP将准备好动用大量未使用资金，这将使LP无法控制资本催缴的速度。因此，我们认为LP和GP通过二级市场产生流动性的压力将持续更长时间。6

注释：

1.仅供说明之用。本文所述内容可能代表路博迈集团的观点，相关内容可能会发生变化，不应被视作对过往或未来表现的承诺或陈述。历史市场趋势并非未来市场行为或任何特定路博迈产品未来表现的可靠指标，不能保证此类趋势会持续下去。本文所包含的所有信息应与文末注释一并阅读。

2.作为对比，拉扎德（Lazard）在《2024年二级市场报告》（2025年1月）中估算该数据为1520亿美元；埃弗科（Evercore）在《2024财年二级市场回顾》（2025年2月）中估计为1600亿美元；而PJT资本解决方案在《全年二级市场更新》（2025年1月）中估算为1650亿美元。

3.仅供说明之用。本文所作陈述可能代表路博迈的观点与信念，相关内容可能会发生变化，不应被视作对过往或未来表现的承诺或陈述。历史市场趋势并非未来市场行为或任何特定路博迈产品未来表现的可靠指标，不能保证此类趋势会持续下去。本文所包含的所有信息应与文末注释一并阅读。

4.参见路博迈网站上的相关文章：《私募股权二级市场的资本不足带来的机遇》，2023年11月，[文章链接](https://www.nb.com/en/us/insights/insights_opportunity_in_the_undercapitalized_world_of_private_equity_secondaries)。《二级市场中的三个显著趋势》，2023年11月，[文章链接](https://www.nb.com/en/link?type=article&name=insights-three-notable-trends-in-the-world-of-secondaries)。《GP主导型二级市场：私募股权中最具潜力的市场？》，2023年6月，[文章链接](https://www.nb.com/en/us/insights/insights-gp-led-secondaries-private-equitys-most-underserved-market)。

5.仅供说明之用。本文所作陈述可能代表路博迈集团观点，相关内容可能会发生变化，不应被视作对过往或未来表现的承诺或陈述。历史市场趋势并非未来市场行为或任何特定路博迈产品未来表现的可靠指标，不能保证此类趋势会持续下去。本文所包含的所有信息应与文末注释一并阅读。

6.仅供说明之用。 本文所述内容可能反映路博迈的观点与信念，相关内容可能会发生变化，不应被视作对过往或未来表现的承诺或陈述。历史市场趋势并非未来市场行为或任何特定路博迈产品未来表现的可靠指标，不能保证此类趋势会持续下去。本文所包含的所有信息应与文末注释一并阅读。