近期，OpenAI发布了Sora 2视频生产模型，有望进一步带动算力、存储芯片的需求提升。AI产业浪潮奔涌向前，国产替代征程仍在路上。三季度，半导体板块涨幅较大，国庆节后出现了一定回调。半导体行业在科技板块具有举足轻重的低位，目前正持续处于高景气度区间。待市场风格再平衡后，预计仍是科技成长投资的重要方向之一。

为了帮助大家了解半导体产业链，把握投资机会，我们对市场关注度较高的三只半导体指数进行解析：中证半导体产业指数（931865）、国证半导体芯片指数（980017）、中华半导体芯片行业指数（990001）。

一、半导体产业的投资逻辑

半导体产业科技含量足、技术门槛高，影响面广，是信息技术领域皇冠上的明珠。在大国竞争的背景下，半导体行业的国产替代、自主可控的投资逻辑非常强硬。

伴随着技术进步，国产半导体已实现从“有没有”到“好不好”发展。当前半导体行业依旧维持景气，在产业链上居于重要位置的公司纷纷冲击科创板IPO。国家大基金三期注册资本超3000亿，下大力气支持半导体产业的技术升级。

人工智能产业方兴未艾，半导体与人工智能形成了共振式的正向循环。人工智能的每一次突破，都离不开先进制程半导体提供的算力、存储支持。而人工智能的发展，反过来又促进了半导体产业的运用。彼此形成正向反馈、共同繁荣。

可见，在未来较长的一段时间，半导体行业将处于一个高景气度区间，具备较高的投资价值。

二、半导体行业的投资方法论

半导体行业的投资方法论属于景气度成长投资。这有别于大家熟悉的，关注市盈率、市净率等指标的估值理论。

景气度成长投资具有一定的前瞻性和周期性。市场慷慨赋予较高估值，往往都在利润落地、业绩披露之前。因为一旦业绩真正落地，往往也意味着高景气度的拐点时刻的到来，上市公司也达到一定体量，进入成熟稳健发展阶段。此时，就不再适合这种方法论，转而去适配传统的估值理论。

因此，投资半导体产业要密切追踪行业景气度。需求端的扩张周期、产能服务与产品价格的涨价周期、库存见底后的回升周期，这些都是需要重点关注的指标。估值等指标相反不太重要。

当然，景气成长投资也并非完全不看估值。阶段性涨幅、涨速，交易拥挤度指标，可以辅助判断半导体产业的介入机会。短期涨幅过大，全市场总成交额占比过高，市场定价完全乐观化、线性外推化，忽略周期性波动等，都是值得警惕的信号。

图表1：三大半导体指数表现

来源：Wind，统计区间：2024.9.24-2025.10.13

从924行情之后来看，半导体行业是主题投资、产业趋势投资中的锋利之矛。中证半导体、国证芯片、中华半导体指数，分别上涨153.46%、148.56%和148.02，涨幅在伯仲之间。从今年以来的表现看，中证半导体指数上涨65.35%，优于后两者（别为51.18%和53.61%）。（来源：Wind，2024.9.24-2025.10.13。过往情况不代表未来表现。）

图表2：三大半导体指数分季度表现

来源：Wind

从分季度表现看，三大半导体指数表现交替领先。这需要进一步从指数编制规则，指数权重股的特征去探究。

三、三大半导体指数编制规则分析

三只指数的编制目标、选股范围基本相同，但编制规则与加权方式略有出入。在行业选择上，中证半导体指数偏向材料与设备，半导体应用类公司属于候补地位。国证芯片指数除了选择半导体材料与设备之外，还覆盖设计、封装、测试相关的上市公司。

图表3：三只指数的编制规则分析

来源：中证指数官网，国证指数官网

从指数成分股看，中证半导体指数成分股更多。截至今年9月30日，中证半导体芯片指数前十大权重股占比78.18%，和国证指数差不多（71.38%）。中华半导体芯片行业为58.59%，行业集中度要低一些。（来源：中证指数网站、国证指数网站2025年9月指数单张）

在指数权重编制规则上，国证与中华指数基本相同，主要考虑自由流通市值因素。中证指数还引入了三项基本面指标，进行优化选股。其中，营业收入TTM 同比增长率反映了相关公司的景气度指标。过去三年毛利率均值，反映相关公司的产品竞争力。研发支出，反映相关公司的科技壁垒与未来的竞争优势。根据基本面指标，权重调整系数再设1、0.5和0.25三档。按这种规则编制出来，头部高权重公司，往往就是行业中大市值兼具高景气的代表。

图表4：权重股分析

来源：中证指数官网，国证指数官网，截至2025.9.30

从三季度末的前十大指数权重股看，国证指数与中华指数有9个权重股重合。两个指数的差别，主要体现在运行过程中的权重维护上。国证指数允许头部个别权重股占比超10%，中华指数则在10%以内运行。中证指数前五大权重股与两者重合，但排名6-10名的权重股形成了差异化，这主要归因于基本面调整系数。

前十大权重股中，国证指数与中华指数有一定权重主板上市的传统半导体企业。从今年三季度的市场资金偏好看，科创板半导体相比沪市主板传统半导体企业更受青睐。这在一定程度上解释了，为什么中证半导体指数去年四季度表现偏弱而今年三季度表现偏强。

在924行情第一阶段，市场以拔估值为主，景气因子的重要性靠前。但去年10月8日之后市场下跌，风险偏好下行，基本面更稳固的传统型半导体企业表现占优。而今年三季度，市场偏好转移到景气成长上来，中证半导体产业指数受益于基本面调整系数，锐度或更优。

四、三只指数如何选择

投资者在选用上述三只指数时，要考虑综合考虑市场环境、流动性、以及资金的审美偏好。

在市场风险偏好不高，流动性稍有收紧时，国证芯片指数、中华半导体指数可能更占优。理由是前十大权重股中，基本面弹性一般，行业地位稳固的传统半导体公司占比相对较高。如看重细分行业多元，可考虑这两只指数。

对国证芯片指数与中华半导体指数而言，要侧重考虑市场趋势动量效应。国证芯片允许定期调样指数，头部权重股占比允许超过10%。在牛市抱团效应的影响下，热门股的权重越高，阶段性涨幅就越大，但如果行情转折，相关优势便不复存在。

而在市场风险偏好持续升高、流动性持续性充裕的市场环境里，中证半导体指数可能更占优。中证半导体指数的选股规则，更加契合景气成长投资的审美。在高风险偏好的环境里，容易被赋予更高的估值。而指数四项基本面指标中列入营业收入TTM 同比增长率，恰好把相关公司赋予更加靠前的权重。

在这里，我们没有讨论熊市以及行业景气度下滑背景下的选择。出现这种情况，压缩估值的空间较大，就不适合配置了。不仅是半导体行业，其他景气度投资都一样。

五、具体投资标的分析

对于行业主题投资，我们认为：在没有建立深层次认知的情况下，选择行业主题指数基金不宜颗粒度过细。跟随行业同向波动，拿到相应周期的贝塔收益就已经相当可观了。若颗粒度过细，而采取后知后觉的追涨模式，大概率是难以把握节奏的。来回切换标的，错过关键上涨，还不如把握好颗粒度适中的基金。

我们认为，待科技成长风格有所调整，市场风格再平衡之后，半导体产业大概率仍是科技成长的主要方向。在市场风险偏好较高，流动性充裕的环境里，中证半导体产业指数或可作为配置标的考虑对象。招商中证半导体产业ETF(561980)成立于2023年8月，场内流动性排名同类ETF前列，今年8月下旬以来，场内日均成交额超1亿。场外投资者可关注通过招商中证半导体产业ETF联接(A：020464，C：020465)便捷地进行半导体方向的配置机会。

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