一、2025年四季度及2026年医药行情展望

（一）关于创新药行业的行情展望

1.大的产业趋势确定，长周期维度行情明确

今年创新药行业的上涨核心原因还是超级长周期的产业趋势。持久的创新药出海周期和放量周期共同决定了这是一轮时间长、力度大的行情。

l 基本面：在长达十年的全球创新药”专利悬崖”背景下，国际大药企将持续面临资产荒，为中国创新药出海提供了超长的时间窗口，对外授权（BD）活动的规模达到了前所未有的水平，2025年交易金额呈爆发式增长，印证了这一趋势。同时，中国创新药在政策环境经历了根本性的转变之后，迎来医保市场放量和行业整体迈入盈利周期的趋势，自2025年开始，中国创新药企业将逐步在报表上兑现出超强的景气度。

l 估值层面：当前创新药整体估值已从底部修复至合理偏低的水平，但远未达到泡沫化的程度。A股与港股创新药企业的相对估值位于和历史区间相比较低的水平上。成熟制药企业的估值水平大概3-5倍的PS，当前A股H股的估值水平在3-4倍PS，加之中国创新药行业处于快速发展阶段，当前估值压力不大，仍具备提升空间。当然，创新药行业内部个股分化加剧。那些拥有扎实临床数据、清晰商业化路径和国际化潜力的头部公司，其估值有坚实的基本面支撑，长期吸引力突出。而那些技术同质化、管线推进慢、商业化能力弱的公司，估值反弹或已到位。

l 催化层面：2025四季度和2026年还有以下几方面值得关注：

宏观环境利好，全球降息和宽松周期对生物科技公司估值有积极影响。全球主要央行，包括发达经济体在内，预计将在2025年至2026年期间维持宽松周期，尽管降息步伐可能因各国增长与通胀前景不同而有所差异，但这一宏观趋势对生物科技公司的估值具有积极影响。

数据持续催化，优质数据的不断读出，将形成持续的数据催化和BD交易催化。大型国际会议是公司展示其最重要临床数据的关键平台，是在全球舞台上验证公司研发能力的关键时刻。在这些会议上发布的强有力数据，能够引发即时且显著的股价波动。今年上半年4-6月的学术大会期，创新药领域“东升西降”趋势明显，中国创新药企业数据显著好于欧美企业，下半年9-11月的大会季和明年的大会窗口期预计延续相同的趋势。随着中国创新药的研发管线日趋成熟，将继续带来一系列密集的价值创造事件。

业绩逐季兑现，逐季度兑现的报表将逐步夯实创新药个股的价值基础。随着大量创新药纳入医保，国产创新药进入业绩释放周期。今年的中报，三分之一的创新药个股实现了收入50%以上的增长，预计2025全年有三分之一的创新药企业实现盈利，2026年将有七成药企盈亏平衡，2027年绝大部分药企都将步入盈利期，2028年之后有望看到国产创新药海外临床成功，持续带来分成收益。

随着一批领先的生物科技公司实现可持续盈利，其现金流发生根本性改善，将彻底改变创新药企业的估值基础，吸引更广泛的机构投资者和长线投资者入场。这是2025年创新药行业波动率小于前几年的直接原因，预计未来创新药行情“”波动收窄”的趋势将持续。同时，盈利能力的实现降低了公司对股权融资或BD预付款的依赖，这种财务上的自足性显著降低了商业模式风险，理应获得更低的资本成本，从而支持更高的估值。

2.创新药板块的行情可能出现分化

2025年是资本市场重新认知创新药行业的元年，板块迎来强劲反弹，标志着中长期维度大行情周期的第一阶段——估值重估的开启。全球BD交易的爆发式增长验证了国内研发质量，打开了全新的价值创造通道。但是，这仅仅体现了中国创新药研发能力在全球舞台上得到验证所带来大量的BD逻辑，尚未充分演绎业绩主线，因此今年如火如荼的创新药行情仅仅是由于BD驱动下的情绪回暖。

随着市场经历近期震荡盘整，投资行为预计将趋于理性。产品已经成药、有业绩、或者产品临床阶段靠后BD确定性强的中大型市值的创新药企业可能重新获得市场关注。下一阶段（2025第四季度至2026全年）行情的核心特征将从情绪驱动的修复转向基本面驱动的增长。

 （二）关于医药其他行业的行情展望

在创新药板块的带动下，医药板块的其他行业预计也会有一定的表现。

l 2020-2021年医药板块因疫情实现高速增长。在高基数、DRG落地及集采叠加影响下，2022-2024年及2025年上半年行业业绩规模利润持续下降，2025年二季度整个板块利润已恢复正增长，预计今年生物医药利润有望恢复正增长，行业最差阶段已过去。

l 和创新药逻辑一脉相承CXO和生命科学上游直接受益于创新药行情；创新医疗器械和设备仍是长期关注方向。

l 未来仍以创新药为主线，但随着创新药行情的不断演绎，我们将加大对非创新药板块的关注力度。

二、2025年四季度及2026年投资策略

1、精选个股，聚焦真正具有可持续成长能力的公司

对创新药板块进行广泛、简单投资的时期正在结束，集体重估之后，中国创新药行业正进入其成长故事中一个更成熟的新阶段。未来的18-24个月将是创新药公司分化的重要时期。投资的重点，在于严格区分哪些是可持续的、基本面驱动增长的标的，哪些是短期情绪驱动的标的。

买整个板块就能“躺赚”的时期已经过去。后续投资的难度在加大，精选个股、聚焦真龙头将是未来的整体投资策略。2026年的超额收益将来源于精准的个股选择，我们将优先考虑那些具备全球竞争力的核心资产、有商业化能力和财务状况相对稳健的公司。

2、继续坚持国内商业化主线和海外出海主线“两条腿”策略

我们需要清晰的认识到，由BD驱动的估值本质上是脆弱的，在BD热潮的乐观情绪之下，必须对相关风险进行冷静评估。市场通常在BD交易宣布之初就将潜在总价值（包括所有里程碑付款）计入股价，然而，现实是里程碑付款具有不确定性，能否兑现取决于临床和注册的成功。一旦交易因MNC合作伙伴的管线战略调整或临床挫折而终止，股价可能大幅回调，公司最终能获得的往往只是有限的前期付款。

2025年4-8月是创新药行业“鸡犬升天”的普涨阶段，接下来可能会开始“去芜存菁，逐步进入到业绩驱动的结构性行情阶段。

展望2026年，市场的叙事将从广泛的估值重估转向进一步的基本面落地。未来的赢家将是那些能持续产出创新成果，并高效将其转化为实实在在商业收入的公司。因此，在标的选择方面，我将坚持国内商业化主线和海外出海主线“两条腿”策略，优先选择两者兼备的公司，不是单纯押注BD，这也是我们平安基金几只医药基金区别于市场同类基金的重要特征。

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