一、调整之后，创新药还能“上车吗”？
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主线切换叠加海外扰动，创新药波动加剧
今年以来，创新药带动医药板块迎来一轮显著的牛市行情，在重磅BD交易不断的驱动下，5月以来创新药超额收益“加速跑”。但步入8月后，行情波动有所放大，一方面，AI引领的科技行情吸引了部分资金“转场”；另一方面，在创新药持续上涨之后，市场本身存在畏高情绪，9月美国政府限制性政策的消息则进一步冲击了市场情绪。2025年9月10日晚，据《纽约时报》报导，特朗普政府正在起草一项行政命令，计划对中国药品（尤其是实验性药物）实施严格限制。自9月10日至9月23日，恒生创新药、A股创新药指数分别下跌6.30%、3.94%，同期恒生指数、沪深300上涨0.85%、1.88%。
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美国行政命令事件，对创新出海影响几何？
业内普遍认为行政令草案的落地难度较大，核心逻辑在于BD交易的买方—MNC（跨国药企）拥有强大的内在驱动力。据Evaluate Pharma估计，2028年全球专利到期药物预测销售损失高达1000亿美元。在海外MNC重磅单品陆续迎来专利悬崖背景下，MNC亟需通过BD的方式来维持其产品管线生命线，而阻止其BD中国资产，等同于强迫MNC在竞争中“自缚双手”。因此，行政令草案或以短期情绪冲击为主，不改BD大趋势。
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创新出海大逻辑不改，中国创新药仍具韧性
从BD交易的卖方看，中国创新药企研发效率更高、成本更低，对于海外大药企来说和中国企业合作或是高性价比之选。根据麦肯锡报告，国内较为领先的biotech从靶点验证到PCC（临床前候选化合物）阶段只需12-20个月，相较于全球行业平均24-36个月节省了30%-50%的时间。成本方面，美国研发一款新药平均耗资26亿美元，而中国药企通过低成本人才、快速临床试验和灵活政策，可将成本压缩1/3。
从结果看，中国目前已经是仅次于美国的优质创新药管线策源地。截至2024年底，全球在研创新药共覆盖3212个赛道，其中，中国在研管线覆盖1300个赛道，在其中的716个赛道（22%）中的研发进度排名第一（可被仍为FIC创新药）；美国在研管线覆盖1689个赛道，在其中的1212个赛道（38%）排名第一。
整体而言，本轮创新药行情的核心驱动是BD出海，近年来海外药企持续在国内寻找创新药的BD机会，这种趋势是国内中国工程师红利的体现，也是中国药企发挥全球创新研发新中心优势的结果。在“政策大力支持+产品放量验证+外部风险可控”的基础上，创新+出海大逻辑不改，创新药产业向上趋势不变，行情难言触顶。短期来看，过往全球创新药产品授权合作在下半年更为密集，积极关注研发进度和BD可能。
二、港股医药和A股医药有何不同？
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A+H双融资通道：港股18A率先起航，A股科创板紧随其后
港股方面，2018年4月，港交所在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请，促成了一批专注于药物、生物技术研究等稀缺的生物科技企业赴港上市。在过去的数年间，有大量优质的Biotech公司通过该途径在香港联交所完成上市，并且出现了从Biotech向Big Pharma转型的优秀标的。
A股方面，2019年，科创板作为资本市场改革“试验田”扬帆起航。其中，第五套上市标准主要面向未盈利但具备高成长性的科技企业，且医药行业是重点，体现了科创板对生物医药硬科技企业的包容性。
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港股医药创新含量更高，A股行业覆盖更全面
从数量看，A股医药公司数量近500家，约为港股的两倍。从行业分布看，港股医药分布相对更集中，生物技术、药品合计市值占比高达73%；同时，创新药概念股在港股医药板块中市值占比超60%。A股医药板块覆盖更为全面，不仅对化学药品、医疗器械覆盖比重高，且在医疗保健设备、中药等传统领域也有较强的代表性企业。
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港股医药弹性更高，A股医药估值溢价有所收敛
截至2025年9月23日，今年以来A股医药生物（申万）累计涨22%，期间最大回撤14%，恒生医疗保健指数累计上涨91%，期间最大回撤26%，展现出比A股更高的弹性。
由于A股及H股流动性差异，以及较多中国内地市场参与者偏好交易A股医药，A股医药较港股医药享受一定估值溢价。不过，今年以来受南下资金持续流入等驱动，A股相对港股的估值溢价持续收敛，截至2025年9月23日，A股医药生物相对恒生医疗保健的PS估值处于近十年8.84%分位，相对估值性价比有所凸显。港股医药在美联储降息背景下，对流动性改善或更为敏感，但降息路径分歧之下还需关注进一步宽松信号。
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药企赴港上市浪潮仍在延续，港股创新药成长红利显著
在政策支持、市场环境变化和企业需求等因素的作用下，当前中国企业赴港上市浪潮仍在延续，港股创新医药优质资产有望持续积聚。截至2025年9月23日，港交所处理中的238家上市申请中包含26家18A生物科技公司。
相比当前A股，港股创新药投资存在两重潜在收益，内地投资者可通过开港股券商账户或借道QDII基金来实现。其一，“打新”红利，从历史数据看，2019年以来，港股IPO企业平均回报较好；分行业看，医药等成长板块IPO回报较高，凸显成长赛道在新股定价中更易获资金溢价认可。其二，“入通”机遇，根据历史数据，生效日前后，新纳入的港股通标的有具有一定超额收益的潜力。截至2025年9月23日，恒生一级行业医疗保健业的277只成份股中，港股通标的有86只，占比31%。通过前瞻性布局尚未纳入港股通的潜力企业，有望把握其未来“入通”可能带来的流动性提升与估值重构机会。
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