今年以来，“科技引领”成为市场主线，机器人、创新药及AI算力赛道持续走强，推动沪指站稳3800点。不过自10月中旬冲击4000点遇阻后，市场风格出现“高切低”特征：前期领涨的科技板块高位震荡，顺周期方向低位补涨，风格切换的讨论随之升温。本文围绕三个核心议题展开分析：一是近期科技板块调整的驱动因素；二是如何看待海外市场对AI泡沫的争议；三是如何评估当前风格切换及后续AI行情的演绎路径。
### 一、近期科技调整的原因有哪些？
**交易层面：估值与拥挤度高位触发止盈**
三季度末科技板块估值及交易拥挤度已处历史高位，主动权益基金对TMT的配置集中度亦达峰值。10月“十五五”规划建议发布、中美元首会晤等利好落地，叠加年末机构“锁定盈利”需求，市场轮动预期升温，部分资金选择止盈。
**业绩层面：“独领风骚”格局松动**
三季报显示TMT板块业绩仍相对占优，但四个细分行业兑现度约50%-60%，处于申万31个一级行业中游。同期非银、国防军工、电力设备等方向盈利环比改善显著，煤炭、地产、建材、石化等行业业绩兑现度亦边际提升，科技板块“业绩独领风骚”的态势有所弱化。
**海外扰动：AI泡沫担忧传导**
美股AI企业市值激增与集中度提升，叠加科技巨头扩大资本开支、通过股权融资与采购协议创造万亿美元级循环投资，市场对AI泡沫的担忧升温。10月全球基金经理调查显示，认为AI股票处于泡沫中的比例升至54%，带动全球科技股调整，对A股形成传导压力。
### 二、如何看待海外AI泡沫的争论？
**以史为鉴：互联网泡沫的教训**
20世纪90年代至21世纪初美股互联网泡沫的脉络清晰：1990-1994年Web浏览器普及奠定技术基础，盈利驱动股价；1995-1998年商业化开启、巨头诞生，行情加速；1999-2000年3月进入狂热，估值驱动成主因；最终因盈利证伪、流动性收紧，纳斯达克指数3年最大回撤78%，超半数1996年后成立的互联网公司消失。
**当前判断：泡沫尚处早期**
本轮AI行情与互联网泡沫孕育期的宏观流动性宽松、政策支持等背景相似。尽管美股面临政策不确定性及美元信用担忧，但引发泡沫破灭的盈利证伪、流动性收紧风险尚未出现：科技巨头业绩仍强劲，高估值有盈利支撑；资本开支扩张虽引发负债压力担忧，但当前美股前十大公司资本开支占现金流比例为46%（互联网泡沫峰值75%），企业财务健康度较高。综合来看，行情虽显泡沫特征，但仍有演绎空间。
### 三、如何看待本轮风格切换及后续AI行情？
**牛市中期或“风格再平衡”，科技仍是主线**
历史经验显示，牛市中期常出现价值板块阶段性补涨。当前科技板块因交易拥挤、估值高位及AI泡沫担忧调整，白酒、地产等“老经济”板块因低估值、低配置分位及预期改善，配置价值凸显；周期板块则因“反内卷”政策及PPI超预期走强。不过，风格再平衡或为阶段性选择，顺周期逻辑（如通胀修复持续性）待明年中验证，而科技仍是中期主线——“新质生产力”驱动下的人工智能、半导体、新能源等赛道，产业趋势明确且政策持续加码，仍是市场活力核心。
**AI主线或从硬件向应用切换**
AI仍是最大主线，但或从硬件转向应用。当前海内外科技巨头资本开支仍在扩张，AI渗透率尚低，产业趋势向好。借鉴海外，2024年AI应用类公司扭亏后股价表现强劲。国内上游算力因资本开支增长业绩确定性高，而多模态模型性能、成本与全球差距缩小后，应用端将随模型迭代优化。不过，国内应用切换需待AI硬件自主可控及海外应用商业模式成熟，且市场对AI投入能否形成商业闭环尚未达成共识。若应用进步未达预期，2025年北美云厂商资本开支增速或回落，AI主线或现中线调整。当前科技巨头布局端侧AI（如AI眼镜）、垂类应用（AI医疗、编程）及商业化场景，2026年相关落地成效将是行情新催化剂。
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