文/东方红资产管理 固定收益研究团队

摘 要

宏观经济方面，2025Q2国内财政政策端继续发力，超长期特别国债支持“两重”“两新”，专项债扩围支持收储和清欠，隐债置换改善地方政府可用财力空间，国内需求有望延续2025Q1的边际改善，但抢出口逐渐退坡，2-3月美国对华加征20%关税，且4月美国将出台对等关税政策，美国经济降温风险增大，令中国出口存在隐忧。

利率债方面，长短两端逻辑有所分化，其中短端机会在于“实质加息”状态的纠偏，2025Q2银行负债压力有望缓解，实际加息幅度预计不会继续调升，目前隔夜利率水平可能已达上限；长端目前则继续等待“宏观预期差”的出现，后续重点关注内需恢复的可持续性以及出口边际转弱的压力显现。

信用债方面，一级平稳，二级波动显著加大，春节后央行持续收紧资金，纠偏前期下行过快的债券收益率；利率及信用曲线均出现倒挂，收益率低点上行近60BP，而3月以来资金转松，利差修复至中性水平；当前宏观数据等待验证，国内信用债赔率下降，建议中性配置，宜右不宜左。

可转债方面，过去的一季度转债整体在权益与转债自身估值双击过程中稳步上行，实现5%左右涨幅，超越2021年末的位置创新高。目前估值整体定义为刚进入偏贵区间，仍然存在空间，建议保持仓位；结构层面，平价-转股溢价率曲线尾部和偏中部（平价80以下）已经贴近2022年初的估值高位，曲线中部和头部（平价90、100以上）性价比相对较高，后期若平价支持预计仍有较大弹性。同时，目前市场理论delta弹性已回升至0.25~0.30区间，加上潜在的估值变化，转债资产波动有放大的可能；但另一方面，在中长期权益整体偏乐观背景下，短期回撤也可能带来较好配置机会。

一、 2025年一季度债券市场回顾

自2025年开年以来，尤其是春节之后，债券市场表现欠佳，在低收益率环境下，市场主线更迭较为频繁。

从资金面来看，年初国内汇率承压，大型银行的非银存款流失较为严重。资金压力从短端向长端、利率端向信用端传导，期限利差收窄、信用利差扩大，债券市场快速呈现熊平态势。

利率债方面，资金利率水平的抬升促使1年期国债收益率快速调整，10年期与30年期国债收益率分阶段调整，分别从1.6%与1.8%一路突破至1.9%与2.1%以上，回升至去年12月初的水平。本季度债券市场在预期层面发生了两处重大转变：一是市场对“适度宽松”的理解转变为更理性的认知；二是对基本面数据将惯性走弱的预期得到修正。这两个观念的转变极大地降低了长端利率的“预期博弈”程度，市场回归到依据经济数据及政策来调整投资策略的状态。

图：10年与1年国债到期收益率走势

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

信用债方面，调整节奏相对滞后，但波动幅度明显高于利率债。信用利差于一季度内明显扩大，在3月中旬达到近一年来的高分位数水平，但等级利差与期限利差均在低位徘徊。本轮信用市场的调整虽然较为剧烈，但仍不极端，大规模债券基金赎回引发的负反馈现象并未出现。季末，央行态度转向对资金面的呵护，通过连续净投放操作，并对MLF进行多重利率招标改革以淡化其政策利率属性。除去跨季因素的影响，信用债相较于资金价格表现出明显的正carry价值，基金和理财产品转为净买入，信用债收益率普遍下行约20BP，利差快速修复至中性偏低水平。

图：3年中短期票据利差走势

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

二、2025年二季度宏观经济展望

1. 国内政策发力，出口存在隐忧

2025Q2国内财政政策端继续发力，超长期特别国债支持“两重”“两新”，专项债扩围支持收储和清欠，隐债置换改善地方政府可用财力空间，国内需求有望延续2025Q1的边际改善。由于美国当前的内外部政策及经济走向都存在较大不确定性，且国内宏观政策仍有加大实施力度以对冲出口下行风险的空间，跟踪比提前预判更加重要。

图：美国国内渠道库存不低，可能会影响其补库需求

数据来源：Wind，东方红资产管理

出口方面，随着2月和3月所有中国输美商品被分别加征10%关税，美国进口商抢进口的动机减弱，直接拖累了中国对美出口的“量”；而在“价”上，由于中国厂商、美国进口商、美国终端消费者需要各自承担一部分加征的关税，导致中国对美出口价格承压，同样会拖累名义出口。

图：美国的对等关税政策会冲击

国内对东南亚等地的资本品和中间品出口

数据来源：Wind，东方红资产管理

消费方面，根据发改委的数据，2024年安排的1,500亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，带动了汽车、家电、家装、电动自行车等销售额超过1.3万亿元，对商品零售额拉动的乘数为8.7倍；2025年3,000亿元超长期特别国债资金的乘数效应可能从2025Q2起才能呈现较为明显的效果。在节假日带动下，2025Q2服务消费可能延续2025Q1的偏强表现。

图：2025年1-2月汽车对整体社零增速拖累显著

数据来源：Wind，东方红资产管理

投资方面，

1）制造业投资：与价格水平对应的GDP平减指数同比预计仍然会有明显下降，因此企业利润和投资项目的ROIC预计都仍然偏低。

2）地产投资：今年以来地产新开工和施工情况进一步走弱。从领先指标看，2025Q2地产投资同比降幅仍有扩大压力。

3）基建投资：DeepSeek出现后国内的龙头企业加大AI Capex，AIDC建设也能拉动基建投资，在1-2月的固投数据中已有体现。预计2025Q2基建投资表现仍会偏强。

2. 2025年CPI同比仍面临压力，节奏上前高后低，PPI同比将收窄

PPI方面，1）一旦美国的铜进口关税落地，铜现货停止当前为规避关税风险而抢出口到美国，铜价可能会高位回落。尽管特朗普的关税政策可能有反复，但在铜精矿供给增长仍然偏弱的情况下，供给缺口仍有望支撑铜价保持在高位。

2）原油方面，根据IEA的预测，即使OPEC+维持产量不变，2025年全球原油市场仍然面临45万桶/日的供应过剩，因此后续油价仍然面临压力。

3）国家发改委在3月13日发布的文件中明确，2025年将持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组。光伏、化工等行业协会亦倡导加强行业自律，避免进行价格内卷竞争。全球范围内又由于政策等供给端的不可抗力因素，多种有色金属和化工品价格大涨。

总体看，尽管油价可能对PPI形成拖累，但其他上游资源品和中下游工业产成品价格表现可能并不弱，预计2025Q2的PPI同比中枢会由Q1的-2.2%降幅收窄至-1.8%，且2025H2的PPI同比降幅可能持续收窄。

CPI方面，领先12个月的社融存量同比对核心CPI同比有较好的指示意义，2025年1月核心CPI同比大概率已经见顶，后续下降空间相当可观，考虑到核心CPI在CPI中的占比在77-78%，将对CPI同比形成压力。

图：后续核心CPI同比预计仍有下行压力

数据来源：Wind，东方红资产管理

3. 货币政策择机降准降息，财政政策更注重提升居民消费倾向

货币政策方面，央行的货币政策会兼顾多重目标，在有力支持实体经济的同时，关注防风险以及中美利差和银行利差等国内外约束。为了给后续美国可能对华进一步加征关税等风险留足应对空间，宽货币政策出台节奏需保持跟踪，预计降准先于降息。

财政政策方面，2025Q2除了超长期特别国债、专项债、隐债置换等常规财政工具，还需关注提高养老金水平、发放育儿补贴、安排奖补资金以支持地方打造更多消费新热点、对个人消费贷款和相关领域的企业贷款给予财政贴息等有助于增强消费者消费能力和意愿的财政工具的进展。

三、2025年二季度债券投资策略

1. 利率债

利率债长短两端逻辑有所分化。

短债方面，机会在于“实质加息”状态的纠偏。今年的同业存单利率走势符合季节性特征，3月以来银行负债压力已经边际回落，背后主要是银行负债端的自然变化，年初开门红结束后，信贷投放减少，负债压力缓解。

从中期流动性投放工具MLF来看，近年来4-7月MLF投放与到期都是“地量”水平，今年的特殊情况在于央行在没有调升政策利率（7天OMO）的情况下，通过窗口指导大行融出价格的方式调升了货币市场基准利率（DR007），带来“实质加息”的效果。从利率走廊来看，实际加息的幅度大概率不会继续调升。今年2月底的隔夜利率2%已经是上限水平，后续回落的中枢和下限为1.5%和1.3%。

长债方面，继续等待“宏观预期差”出现。从内需来看，去年9月之后房地产有止跌回稳迹象，尤其是二手房市场回暖。外需方面，考虑到关税大幅提升以及抢出口前置释放，二季度起出口边际转弱压力可能进一步显现。后续出口回落和内需回升之间能否平稳对冲是今年的宏观预期差。

2. 信用债

一级方面，信用债供给总量不弱，但结构上呈现城投弱化、高等级产业占比仍高等特点，预计2025Q2发行季节性回落，但结构特征预计延续，重点关注地市新整合平台的发行情况；取消发行方面，信用债需求整体仍好，取消发行占比维持3%左右低位水平，受二级市场波动影响较小。

二级方面，2025Q2国内地方债发行起量、银行负债压力仍高为资金约束，需央行货币政策配合加码，而经济数据需跟踪观察。海外方面，美国滞胀隐忧加大，年内降息节奏前移，关税政策4月后将对全球经济产生新一轮重大不确定性。当前信用债市场赔率下降，配置建议中性保持跟踪、多看少动，操作宜右不宜左，等待经济数据及政策走向的进一步明朗。

3. 可转债

一季度，转债整体在权益与转债自身估值双击过程中稳步上行，实现5%左右涨幅，指数层面超越2021年末位置创新高整体定义为和权益性价比持平或略贵，仍然存在空间；但预计会出现震荡波动增多、趋势相对走弱的现象；受权益/结构风格影响会变大，交易需求增多。

结构层面，观察平价-转股溢价率曲线整体已有明显抬升，目前：1）资金出于安全性的要求，相对偏好偏债型/平衡型/白马标的，曲线尾部和偏中部（平价80以下）已经贴近2022年初的估值高位，该区间主要满足配置需求，挖掘条款价值，或正股预期有明显变动的低位标的（正股空间够）；2）对于曲线中部和头部（平价90、100以上），由于老龄化、赎回压力、市场结构性的风格种种原因压制，溢价相对来看仍不算高，性价比相对高：后期在权益支持的情形下预计仍有较大弹性。

后续转债资产波动有放大的可能，对组合回撤控制提出更高要求；另一方面，在权益整体偏乐观背景下，短期回撤可能带来配置的较好机会。

图：转债市场平价-转股溢价率曲线

数据来源：Wind，东方红资产管理

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