一、核心观点
固收市场方面，本周债市围绕资金面以及股债跷跷板交易，股市历经大幅回撤后强势反弹，债市收益率先下后上，走出V型。央行买债预期、万亿买断式逆回购续作皆未能足够利好债市，长债收益率仅仅回踩近期震荡区间下沿，未能选择方向，周五权益强势反弹，沪指重回3800点，加之季末大行存在止盈兑现诉求，债市情绪再度崩盘，基本抹去周内所有涨幅。全周来看，30y、10y、1y国债收益率分别变化-3bp、-1bp、3bp收于2.11%、1.83%、1.4%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分别变化-1bp、-3bp收于29bp、43bp。本周新增信息并不多，进入9月，债市逻辑依然是资金面和市场风险偏好，央行维稳下资金“稳定器”角色不改，月初资金面如期宽松，而权益双边波动加大，一度迎来大幅下跌，但却未能带动债市收益率明显下行，惯性思维和反应下，股债联动模式或从简单的股债对称运行演变为“债预判股”。在赚钱效应的驱动下居民财富仍在持续涌入股市，市场调整反而成了资金的入市良机，股市仍处于趋势上行过程。考虑到当前股市强势下机构行为难以预测，以及近期政策强度以及频率也都基本利好股市情绪，债市短期震荡偏弱，至于要不要以及何时博反弹，仍然建议关注后续央行的表态及动作，若无动作，考虑在股市上升斜率最高的时点去博反弹，当前不建议长端的单边看涨。
二、债券市场
图：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表：中债国债期限利差（2025年）
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表：中债中短期票据信用利差（2025年9月5日）
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
本周利率债收益率短期上行，长期下行。其中，中债国债1年期收益率上行2.61BP至1.3959，3年期上行1BP至1.4876，5年期下行2.01BP至1.6121，10年期下行1.19BP至1.826。
长期限高等级票据信用利差窄阔不一。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔0.42BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.00BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.42BP。
图：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
本周美债各期限收益率集体下行。本周10年期美债收益率下行13BP，10年期国债收益率下行1.19BP，中美利差倒挂程度减小。全周来看，1年期美债收益率下行18BP，3年期美债收益率下行10BP，10年期美债收益率下行13BP。
图：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind、鑫元基金）
三、市场展望及投资策略
债券市场展望和策略
看股做债是当前国内债市的主线，背后反映的是居民资产配置再平衡的过程，那么风险偏好何时趋势回落是后续债市回归稳定的关键变量。权益市场自8月以来走出了估值持续拉升的上涨行情，背后反映的是市场预期的变化。简单回顾股市上涨的原因，首先离不开政策的支持，8月以来政策层不断落实反内卷、提振消费的举措提振了居民部门对于资本市场的预期，而其中最为关键的是政策层对股市的托底表态，相较于下跌更害怕错过的心态使得市场持股意愿普遍增强，其次是是中美双宽松预期下宏观流动性的改善，9月份联储降息以及国内存款利率的不断调降驱动全球资产风险偏好的改善，最后是以新消费、创新药、AI为代表的新的产业线索不断涌现，市场对于成长逻辑的追逐将相关板块的估值水平抬升到了极致的水平。因此总结看，这轮市场的上涨并非真正意义上的纯靠流动性抬升的行情，而是政策+流动性+产业趋势共振的牛市。
展望来看，通过抬升股市实现居民部门财产性收入是弥补工资性收入不足的重要途径，“924”活跃资本市场的大方向并没有发生根本性变化。从居民部门存款余额与A股流通市值占比及两融余额占比的角度看，当下权益市场似乎也并没有达到“过热”的状态，居民部门资金流入股市也才刚刚开始，我们认为当前政策层下场干预的概率偏低。后续美联储降息的确定性以及即将落地的大美丽法案推动全球需求向上脉冲，唯一需要担心的可能是关税带来的通胀带来的降息预期摇摆。后续9月份政治局会议、12月的中央经济工作会议可能提及反内卷都会接力市场情绪，而十五五规划又会为市场提供新的产业线索，短期股市讲预期的利好催化因素明显较多。
居民部门预期向好推动股市回暖进而作用于基本面，基本面再反馈到居民部门预期好转的螺旋式自我强化过程易拉长趋势行情，那么如同过去几年长债的表现一样，权益市场现阶段可能难言见顶当股债同时处在政策市的环境中时，重点关注央行的表态及动作、政策层对于股市的定调等，具体领先指标可参考两融、居民新增存款变动情况，这往往是政策层开始关注并干预市场的先行指标。
重回国内基本面方面，7月社融和经济数据都指向弱内需的现状并没有改变，经济的内生性动能依然低迷。金融数据表明私人部门信贷萎缩明显，M2的核心驱动力量还是在于政府发债。经济数据整体也是弱于预期，首先地产总体延续疲软表现，其次消费数据下滑超预期，今年居民收入大方向依然承压，内生性消费动能适中没有被激活，一旦国补阶段性退坡，社零整体会跟随回落。我们预计近期会看到出口及信贷冲量的见顶回落，但目前市场并不关心现实，重要的是预期的故事能否延续。
策略方面，首先要明确的是在弱现实的环境中债市并没有反转基础，从股市到房价再到信贷的传导本身需要1-2年时间，如果股市走快牛+慢熊的逻辑，债市在风险偏好下行阶段依然有不错的资本利得收益，资金再平衡本身也是一个动态的过程，缺乏业绩支撑的股市在牛市后期会不断驱动股市资金重新流回债市。但如果股市走慢牛的逻辑，债市的利率中枢可能会不断往上至一个新的股债平衡点位。从机构行为角度来看，规模增长最快的固收+产品也离不开资产配置的大部分需要投向债市。保险长端2%利率上方可能是当前机构投资者心中配置盘的锚点，在市场巨幅波动时存在抄底机会。当然去抄底博反弹的风险远高于顺势而为，无论股市走慢牛还是快牛+慢牛的逻辑都意味着债市资金会面临风险偏好改善下的不断抽血，考虑到短期市场扰动因素过多且难以预测，建议以防守心态寻找风险偏好转弱的时点或央行下场表态时点。
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