2024年的资本市场，无疑是被“黑天鹅”事件贯穿的一年。全年经历了两次极端的黑天鹅事件：一次是2月份的负向冲击，另一次是9月底至10月初的正向冲击。两者都创造了历史极值。从全年来看，全A指数最终收涨13%，但市场的走势却跌宕起伏，年初与年末的感受截然不同。

一、2月份的负向黑天鹅：中小盘股的至暗时刻

2024年1-2月，市场迎来了全年第一个黑天鹅事件。中小盘股的跌幅达到了历史极值，中小宽基指数的跌幅创下新高。事后来看，这一现象的成因主要有以下几点：

1. 流动性堆积与基本面背离：2023年，微盘股积累了大量流动性。然而，进入2024年后，这些股票在业绩预告窗口期暴露出疲软的基本面，导致业绩预告“雷”多于“喜”。

2. DMA爆仓的连锁反应：DMA（动态市场调整）机制中的爆仓进一步加剧了市场的恐慌情绪，引发了中小盘股的暴跌。

2月份的暴跌出清后，随着国家队的持续增持，市场在信披空窗期后出现大幅反弹。然而，由于缺乏基本面的支持，反弹仅持续到5月中旬，市场便再次进入下跌区间。这一波下跌是对投机资金的进一步打压，持续的阴跌导致部分经营困难的正股跌出面退（面值退市）。这波长达4个月的阴跌，本质上是对无基本面改善的增持救市行为的自然修正。

二、9月底的正向黑天鹅：流动性与指数的狂欢

9月底至10月初，市场迎来了全年第二个黑天鹅事件，这次是正向的。9月中旬开始，国家队明显加大了增持力度。9月24日，三部门联合召开新闻发布会，释放出积极信号。而9月26日的会议更是成为转折点，“努力提振资本市场”这8字真言，成为市场的强心剂。上证指数从2800点飙升至3600点，涨幅和流动性都创下历史极值。10月8日开盘时的集体涨停，更是成为资本市场的重要历史时刻。

10月之后，市场进入流动性流入A股、再外溢形成轮动的传统走势。权重蓝筹股在9月底至10月初将指数拉起30%以上，随后流动性外溢至各种投机板块，市场开始炒作涨跌幅、低价股、各种名字和代码。6月份还面临面退风险的企业，在流动性的加持下也能翻几倍。这一阶段，筹码价值和流动性溢价被体现得淋漓尽致。

三、黑天鹅的必然与偶然

回顾2024年的两次黑天鹅事件，不禁让人思考，这些事件是历史的必然，还是偶然的巧合？或许，它们是时间的偶然与发生的必然的结合。

从监管层面来看，2024年的监管政策也呈现出明显的阶段性变化，主要体现在交易监管和实质监管两个方面。

1. 交易监管的松动：年初，监管基调严格，推出了国九条，包括最严退市规则和最严带帽规则。随后，关注函和问询函频繁出现。6-7月，企业面退环境极为严格，交易所甚至拒绝了部分企业的停牌申请。然而，9月26日的“8字真言”之后，交易监管明显放松。异动停牌短期内消失，市场开始欢迎短期资金，ST板块的保壳关注函也大幅减少。监管层为了活跃市场，在交易监管上做出了诸多努力。

2. 实质监管的持续从严：尽管交易监管有所放松，但实质监管并未松懈。立案调查仍在继续，重整受理数量创下近年新低，年内申请摘帽但未获批的企业数量也创下历史新高。监管层在推进市场活跃度的同时，依然保持了对市场秩序的严格把控。

四、ST板块：故事与现实的博弈

ST板块在2024年依然是一个以讲故事为主的投资环境。只要企业在2月和5-6月的暴跌中幸存，只要有故事可讲，就能依靠炒作推动行情。然而，年底这些大牛股大多被事件证伪。尽管如此，ST板块依然是炒作代码和故事的极致体现。

监管方面，国九条的实施和年底最高院与证监会更新的破产重整会议纪要，大幅从严了破产重整的条件。2023年和2024年，ST板块中因财务造假退市的案例频发，如2023年的博天、2024年的卓朗，都是在重整成功后被发现财务造假并退市。

摘帽方面，监管口径依然严格。时间+流动性游戏不再可行，流动性完全取决于全A市场的环境。6-7月流动性萎靡时，任何操作都难以奏效。今年上交所相对放松，放行了部分历史遗留问题，而深交所则严格卡住了几只年报后申请摘帽的企业。

保壳方面，今年的ST板块中，保壳行为并不常见，也难以走出好走势。相反，控制权转让在并购放松的背景下，成为ST板块中表现突出的策略。

五、投资策略的演变

2024年是职业投资的第三年，全年的投资思路延续了2023年的策略，将控制回撤放在首位。随着分仓标准的持续降低，投资思路也在发生变化。从寻找超预期、有故事的单个标的获取超额收益，逐渐转变为等待高容错的行情。在问询函摧毁了摘帽时间表后，日历效应成为主要的投资法则。本质上，这是一场基于日历和主观判断的游戏。

这种策略的好处在于，在风险较大的2024年，通过日历效应躲避了多次大幅波动，同时也抓住了一部分正向收益。然而，这种策略的弊端在于，如果遇到大牛市，低仓位可能导致大幅跑输市场。因此，2024年的盈利，更多是市场环境与投资策略契合的结果。

几年的职业投资经历下来，接触到的策略众多，但能接受的并不多。每个人都有路径依赖，过往的经历、观察、体验和挫折，共同构成了投资的底层逻辑和信仰。只有那些与自身底层逻辑相契合的策略，才能被真正接受。

六、2025年展望：等待转机

2025年初，我们面临的市场环境是：高流动性溢价后的标的相对高位、最严格的监管条件开始实施、企业基本面改善并不明显。ST板块更是如此，相对高位下，将迎来最严格的带帽制度、可能是近十几年来数量最多的新ST、最严格的重整条件以及难以捉摸的摘帽条件。这些条件都需要一些正向因素来对冲，可能是3月份的会议，也可能是其他未知的缓冲措施。

回想起年中舆论曾有说法，不让发表对比日本的研究，但下半年的市场走势却越来越接近日本的模式。今天又看到一篇文章，比较“渡边太太”效应和这两年的“国运YYDS”。或许，我们都在走别人走过的路，付出别人付出过的代价。奇迹只是压缩了中间的时间，或者对代价进行了时间错配。该走的路程，终究还是要走的，有些周期是自然规律。

2024年，以可用资产基数计算，净值达到1.6929，最大回撤为4.221%。感恩市场的馈赠，坚持积累的复利，除了收益率之外的盈利记录都是今年创造的。对于2025年的展望，借用小伙伴的一句话：“跟走着、一直等、有很多转机都在发生。”只是这3个词的排序，或许是一种玄学。