2025年第二季度权益宏观策略展望
总量趋稳，结构突围
文/东方红资产管理 权益研究团队
摘 要
当前经济形势的新特征：从总量到结构的重心转移。中国经济进入“政策托底”与“创新破局”的双轮驱动阶段，总量上政策托底效果显现，结构上本土创新驱动的“新质生产力”崛起成为亮点。一方面，地产下行周期步入磨底阶段，物价目标权重显著提升，供需再平衡趋势初现。另一方面，“未来已来”，新质生产力呈现星火燎原、多点突破之势。政策端，消费与科技是今年的政策重心，凸显“稳增长”与“促转型”之间的战略平衡。财政与货币双宽松基调下，将通过“储备政策”适时发力。
全球再平衡视角下的资产配置。从全球配置视角，美国经济和科技绝对优势的“神话”消解，全球资金或将在美国与非美地区之间重新进行分配。横向对比，中国股市估值较同等创新能力的经济体仍明显折价，说明市场尚未完全定价中国的创新能力，随着海外投资者重塑对于中国创新能力的认知，这一估值差距可能会继续缩小。从国内配置视角，稳定资产价格是本轮宏观调控框架的重要抓手，权益资产回报率趋稳与居民财富再配置有望形成良性循环，“存款搬家”可能成为股市的增量资金来源。风格上，价值向成长切换的拐点已现。结构上，2025年可能类似于2013年，指数平稳，产业演进“奇点时刻”或将重演，以人工智能为代表的产业周期驱动有望带来超额收益。需警惕4月业绩披露季不确定性和中美博弈反复带来的阶段性扰动。
一、宏观经济
总结来看，经过三年经济结构转型的阵痛期，中国宏观经济的结构调整已经初具成效，进入“政策托底”与“创新破局”的双轮驱动阶段。一方面，经过过去三年的持续调整，地产和建筑在经济中的占比已经从2020年高点的15.3%下降到2024年的12.9%，在政策托底下，传统动能有望进入“止跌回稳”阶段，对于经济的影响有望减弱；另一方面，中国“三新”经济（新产业、新业态、新商业模式）占GDP的比重呈现持续上升趋势，2024年已经超过18%。新兴产业在经济中的重要性日渐上升。二季度面临全球产业链重构下的压力测试，需关注关税政策等外部不确定性对我国出口的直接和间接影响。
图：当前经济形势的新特征：从总量到结构的重心转移
数据来源：Wind，东方红资产管理
图：2024年“三新”经济在GDP中占比超过18%
注：2024年“三新”经济占比具体数值尚未公布，此处18%是出自发改委表述“超过18%”。
数据来源：Wind，国新办，东方红资产管理
1、政策思路
2025年全国两会给出了经济稳增长+支持产业创新的政策组合，“消费”和“科技”成为本次政府工作报告的高频词，不仅体现了高质量发展框架下消费和科技的重要性，也是中国在“稳增长”与“促转型”之间的战略平衡。
图：近年来政府工作报告重点词汇词频统计
数据来源：Wind，东方红资产管理
宏观政策方面，财政与货币双宽松，但以“储备政策”为主。具体来看：财政政策方面，整体扩张，但有省有花。“省”的方面，继续强调“坚持政府过紧日子”“严禁铺张浪费”“严控财政供养人员规模”等。“花”的方面，赤字率提高至4%，创历史新高。广义赤字率预计将达到8.4%，较去年提升1.8%，甚至高于2020年水平。货币政策方面，全年降息、降准仍可期待，但“适时”表明落地时机需结合内外部情况而定。
图：历年预算赤字率与广义赤字率
数据来源：Wind，东方红资产管理，2025年数据为预测值
物价回升将成为重要目标考量。2025年CPI目标定在2%左右，较过去几年的3%看似降低，实际上是从防止通胀转为提高物价，预计宏观政策将更注重推动物价合理回升。根据4%赤字率和5.66万亿财政赤字，隐含2025年名义GDP 141.5万亿、名义GDP增速4.9%，对应GDP平减指数约-0.1%，将基本结束价格负增长状态，名义GDP增速也有望在2025年企稳反弹。
图：过去两年CPI涨幅显著低于预期目标
数据来源：Wind，东方红资产管理
2、经济形势
地产方面，下行最快阶段可能已经过去，从下行转为磨底。2024年四季度以来，统计局口径70大中城市新房环比上涨城市数增加、二手房价格同比降幅收窄。2025年房地产量价可能已经具备了企稳的基础，企稳可能性增大。此外数据显示，一线城市库存周期已回到合理区间，高能级城市去库压力放缓，级城市去库压力仍高。
图：部分城市房价呈现止跌
数据来源：Wind，东方红资产管理
2024年7月中央政治局会议首提“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”“强化市场优胜劣汰机制”，而后各部委陆续出台相关政策，“反内卷”政策框架完成顶层设计。
从结构上看，以光伏为代表的部分新兴产业仍处于产能利用率的历史低位，“新三样”产能利用率的修复将带动整体工业产能利用率的提升，进而带动企业盈利中枢的上移。供需再平衡进程初现曙光。
图：新兴产业的产能利用率自低位出现边际改善
数据来源：Wind，东方红资产管理
内需方面，本土创新驱动的新质生产力呈现“星火燎原、多点突破”之势，成为结构性亮点。我国近年来实现了诸多科技飞跃，从海外映射到自主创新，微观产业亮点不断涌现；2月民企座谈会增强企业家信心，中国科技领域可能进入“百花齐放”的加速阶段，民间投资增速有望重新回到整体制造业投资增速之上。
图：民间投资增速有望重回整体之上
注：2021年为两年复合增速。
数据来源：Wind，东方红资产管理
3、外部不确定性
近几年我国经济增长对外需的依赖较大，2024年净出口贡献了实际GDP增长的30%。
进入二季度，外部不确定性偏大。随着关税逐步落地加码，预计中国出口将面临一定回落风险。此外，美国对其他国家征税对中国外需也有间接传导，一方面可能导致被征税的其他经济体采取更多的贸易保护措施；另一方面，部分国家或通过提升对华关税以换取与美方谈判的筹码。
图：近几年我国经济增长模式较依赖外需
数据来源：Wind，东方红资产管理
二、市场展望
1、全球配置
经济层面，美国综合PMI已经向全球其他国家靠拢，“美国例外论”暂告段落。考虑到此前市场对美国经济的共识过于一致乐观，任何经济疲软信号都可能触发美元资产剧烈的估值修正。欧洲经济在双重利好催化下呈现复苏态势，俄乌停火预期缓解能源安全焦虑，欧盟突破国防开支上限和德国财政立场的大幅转向将重塑欧元区增长动能。
图：欧洲财政扩张 VS 美国财政收缩的格局变化
数据来源：Wind，东方红资产管理，虚线部分为预测值
科技层面，随着DeepSeek崛起，AI叙事从纯粹依赖硬件支持的算力逻辑开始回归到算法创新驱动的模式，美国科技企业巨额投入带来的上下游正循环预期被打破。预计海外资金流入美国的动力将会减弱，全球资金或将在美国与非美市场之间重新进行分配。
图：美国科技股与非科技股形成巨大背离
数据来源：Wind，东方红资产管理
从股市定价来看，全球主要权益指数的估值与该国家的创新水平呈现一定的正相关性。相比同等创新水平的国家，比如法国、日本等，中国股市的估值水平仍明显偏低，说明了市场尚未完全定价中国的创新能力，随着海外投资者重塑对于中国创新能力的认知，这一估值差距可能会继续缩小。
图：各国创新指数与权益市场估值
数据来源：Wind，东方红资产管理
2、A股市场
资本市场是本轮宏观政策调控的重要抓手之一。2024年三季度以来，稳定资产价格已经成为我国宏观调控框架体系的重要组成部分。2024年12月中央经济工作会议明确提出“稳住楼市股市”，2025年全国两会政府工作报告再次强调在宏观调控中重视资产价格。
股市回报率有望吸引居民财富再配置，“存款搬家”可能成为股市的增量资金来源。截至2024年12月，我国银行理财产品资金余额为30万亿元，其中权益占比仅2.58%，为历史最低水平。随着股市回报逐步走向稳定且可预期，或推动居民存款“搬家”至权益资产。
图：银行理财端的权益资产配比为历史最低水平
数据来源：Wind，东方红资产管理
站在主动管理规模共计5万亿的机构投资者视角，基于静态市盈率来看A股不算便宜。但站在拥有26万亿持股规模的个人投资者视角，股票相较于居民存款是相对便宜的。截至2月底，A股总市值100万亿相比于157万亿的居民存款规模，比值65%，仍处于近十年低点。中性假设若该比值回归近5年均值（77%），A股总市值或存在11%的上行空间，对应11万亿增量资金流入股市，颇具想象空间。
图：目前A股市值与居民存款的比例处于低位
数据来源：Wind，东方红资产管理
3、市场风格
风格上，价值转成长的拐点已现。A股风格基本三年一轮回，除了经济周期，成长VS价值风格受全球利率环境影响较大。2024年9月美联储进入降息周期后，价值转成长的拐点隐现。此外，当前美联储降息空间较为充足，预计渐进式降息依然是美联储政策操作的思路，大方向上有利于成长风格。
图：价值 VS 成长风格切换与美联储货币周期
数据来源：Wind，东方红资产管理
结构上，2025年宏观环境与2013年有一定相似之处，弱复苏、强科技。2024年类似2012年，经济增速下台阶，实体经济感受和市场表现都存在一定落差，市场信心随着年底重要会议的召开才逐渐恢复。在“移动互联网+”大浪潮下，创业板2013年跑出明显的超额收益。此轮“AI+”的第四次工业革命有望复刻2013的表现。
当下AI技术革命与2013年移动互联网浪潮呈现出相似的演进轨迹，从产业技术向下游应用发展。自2023年初ChatGPT问世以来，市场热度起初集中体现在上游算力端，当前随着技术突破已显现转折信号。
图：2024年下半年海外AI行情
率先向中下游软件服务和应用端扩散
数据来源：Wind，东方红资产管理
4、短期研判
短期来看，4月行情可能有阶段性回调风险。一方面，4月是全年中业绩对股价表现解释力最强的月份，另一方面，4月也是中美经贸关系的一个关键节点。4月1日美国贸易代表办公室将发布对中国贸易行为的审查结果，结果及影响有待观察；4月初开始“对等关税”行动，需关注美国拉拢盟友对华形成的“关税同盟”风险。
图：4月指数层面的胜率往往有所回落
数据来源：Wind，东方红资产管理
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